Il mondo di Guatri
2026/3
Di quale valutazione si tratta
La fairness opinion del 15.2.1990 sul valore di Parmalat fu elaborata e resa sulla base di un incarico conferito nell’estate del 1989 dal Consiglio di Amministrazione della Finanziaria Centro Nord SpA (allora con sede in Firenze).
L’incarico era rivolto a fornire una consulenza-opinione valutativa in vista dell’Assemblea di FCN, che si apprestava a collocare presso investitori istituzionali (tra cui: Akros, Morgan Stanley, Crédit Agricole, Charterhouse, Eridania) un rilevante aumento di capitale, collegato, dopo l’acquisizione del controllo, alla ricapitalizzazione di Parmalat.
2.1 Finanziaria Centro Nord nel novembre 1989 aveva già acquistato il 20% di Parmalat per 89 Lit/mld e acquisito un diritto d’opzione per rilevare un ulteriore 35,4% del capitale di Parmalat al prezzo di 283,2 Lit/mld.
Come risulta dalla relazione semestrale al 31.12.1989, la situazione si presentava infatti come segue (p. 37):
«Finanziaria Centro Nord SpA dispone di un diritto d’opzione, rilasciato da azionisti della Parmalat SpA, a comprare, entro il 1990, n. 7.080.000 di azioni Parmalat SpA al prezzo unitario di Lire 40.000 per ciascuna azione, con un investimento complessivo di Lire 283.200.000.000. Ad esso corrisponde una partecipazione del 35,40% al capitale sociale di Parmalat SpA e una valorizzazione figurativa dell’intera società di Lit 800 mld».
Nell’Assemblea ordinaria e straordinaria di FCN del 10.4.1990, proponendo di attribuire al Consiglio la facoltà di aumentare il capitale sociale da 129,7 Lit/mld a 713,2 Lit/mld (cioè per 583,5 Lit/mld), i soci di FNC intendevano assicurarsi i mezzi:
- per completare la citata acquisizione di Parmalat (come anticipato, i prezzi dell’acquisizione erano stati fissati da tempo, anteriormente all’incarico al conferimento dell’incarico per la fairness opinion, e dunque in modo assolutamente indipendente);
- per sottoscrivere un aumento di capitale di Parmalat per 300 Lit/mld, necessario per il riequilibrio economico-fìnanziario della società.
L’aumento di capitale di Finanziaria Centro Nord fu sottoscritto, in massima parte, da investitori istituzionali, i quali condussero, per loro conto, autonome valutazioni di Parmalat, con risultati superiori (e, in alcuni casi noti, sensibilmente superiori), tanto che acquisirono in proprio ingenti quote del capitale di Finanziaria Centro Nord (la sola Akros vi investì oltre 55 Lit/mld): dalle quali nei 3-4 anni successivi trassero, a quanto risulta, risultati molto positivi.
2.2 La fairness opinion su Parmalat del 15.2.1990 (con data di riferimento al 30.6.1989) si può riassumere nei seguenti punti fondamentali.
1. «Non aggressività» del metodo
Il criterio-base adottato era quello misto patrimoniale-reddituale, con stima autonoma del Goodwill (o Badwill). Un metodo che all’epoca in Europa godeva del maggior credito: il valore finale risultante è stato di Lit 733 mld.
Un metodo universalmente considerato, ancora oggi, dimostrabile e «non aggressivo» (qualifica che non è, invece, attribuibile ad altri metodi, come al Discounted cash flow, DCF); e talvolta ai moltiplicatori. Il metodo misto è stato del resto, fino al 1993, il criterio per eccellenza usato anche nella redazione dei «certificati peritali» del Consiglio di Borsa.
2. Correttezza e «non aggressività» dei parametri assunti nella formula valutativa
I parametri adottati sono sostanzialmente tre:
R, reddito medio-normale atteso (45 Lit/mil);
i, tasso di rendimento «normale» (7,5%);
n, durata del sotto-reddito, ai fini del calcolo del Badwill (3 anni).
La correttezza e la «non aggressività» delle scelte è dimostrata da quanto segue:
R, la misura attesa dopo il triennio è stata largamente raggiunta e superata (Quadro 2.1);
i, è una grandezza del tutto adeguata (che infatti non è mai stata messa in discussione);
n, i risultati del 1991-92 dimostrano che il risultato di 45 Lit/mil fu raggiunto e superato ben prima del compimento del triennio (già nel 1991).
Quadro 2.1 - Elementi di conferma dei risultati attesi (r) nella formula di valutazione WM
Valore assunto R = 45,4 Lit/mld
Conferme all'epoca
1. «Diagnosi strategica» di Mc Kinsey (maggio 1989)
con un aumento di capitale di soli 100 mld, i risultati previsti sono:
Margine operativo netto101 Lit/mld
Utile netto45 Lit/mld
Sull’argomento si veda al § 7.
2. Budget triennale dei risparmi (redatto dal management di Parmalat) (2° semestre 1989)
Ipotizzando un aumento di capitale di 300 Lit/mld, il management ha analizzato i risparmi in termini di minori oneri finanziari, di razionalizzazione degli acquisti (con pagamenti su termini più brevi), di miglioramento dell’autofìnanziamento, giungendo già per l’esercizio 1992 a prevedere vantaggi economici aggiuntivi per 71,7 Lit/mld (che divengono 38,6 al netto di oneri fiscali del 46,2%).
Conferme successive
Valutazione UBS (luglio 1993)
Riporta i seguenti utili netti consolidati (quote di Gruppo)
1990*29,3Lit/mld
199179,1Lit/mld
199291,7Lit/mld
Media del triennio66,7Lit/mld
Media 1991-92
(post aumento di capitale) 85,4Lit/mld
* L’aumento di capitale di 300 Lit/mld avviene nel 4° trimestre
Lo scenario d 45 Lit/mld di utile netto annuale (utilizzato per la stima di WM e che ha determinato il Badwill di 95 Lit/mld) risulta (dai bilanci consolidati presentati da UBS nel luglio 1993) nel primo biennio post aumento di capitale di 85,4 Lit/mld.
3. Marchi stimati con i criteri all’epoca noti e prevalenti
Tra i valori patrimoniali sono compresi i marchi, un Intangibile specifico stimato secondo i criteri all’epoca prevalenti (costo di riproduzione, con verifica dei costi storici sopportati per la realizzazione dei marchi).
Nei valori patrimoniali sono pure stimati a valori correnti (con una perizia tecnica) gli stabilimenti e gli immobilizzi tecnici.
4. Condizione del ritorno all’equilibrio economico- finanziario
Le plusvalenze patrimoniali (contabilmente inespresse) erano sottoposte a una esplicita condizione, più volte ripetuta nella fairness opinion:
- il ritorno del Gruppo Parmalat all’equilibrio economico-fìnanziario;
- mediante la realizzazione di un progettato aumento di capitale di Lit 300 mld;
- da destinare alla riduzione del passivo finanziario e dell’esposizione verso fornitori;
- con conseguenti benefici sui redditi attesi nel futuro di 35,4 Lit/mld per anno (che rappresentano oltre i 3/4 del reddito medio atteso).
Ciò è a tal punto importante che nella fairness opinion si osserva (p. 87):
«È appena il caso di avvertire, peraltro, che proprio questa scelta di metodo condiziona la validità dei risultati della stima, nel senso che essi sono strettamente legati all’ipotesi assunta».
5. Esclusione di verifiche contabili
La relazione di stima escludeva dichiaratamente qualsiasi verifica contabile, com’è prassi corrente nelle stime di società certificate. Ciò accade sempre nelle stime non formali e facoltative, cioè non imposte come obbligatorie da norme del codice e non produttive di effetti giuridici (come invece, le valutazioni formali, quali quelle ex art. 2343 c.c. ecc.). E d’altronde ovvio (come meglio si vedrà al § 9) che gli amministratori, ai quali le consulenze valutative libere sono rivolte, sanno (ben più dei consulenti esterni) se i dati contabili che essi stessi forniscono loro siano completi e corretti.
Perciò (p. 4):
i. «Non sono state oggetto di verifica le poste contabili, dal momento che il bilancio consolidato del Gruppo è oggetto di revisione e certificazione».
6. Differenza tra «patrimonio netto contabile» e valore
A p. 95 della fairness opinion è scritto che il Badwill, stimato in 95 Lit/mld (valore patrimoniale 828 - valore di capitale economico 733), potrebbe idealmente considerarsi alla stregua di un «fondo rischi», destinato a fronteggiare le potenziali sopravvenienze passive (per fidejussioni ecc.).
Da ciò potrebbe a prima vista dedursi che Parmalat aveva già nel 1989 un capitale contabile netto negativo [infatti il capitale netto contabile appare nel bilancio solo di 90,9 Lit/mld].
È appena il caso di ricordare, tuttavia, che il patrimonio netto contabile è altra cosa rispetto al suo valore (come pure, al termine di un periodo inflazionistico come furono gli anni ’80, rispetto ai valori patrimoniali correnti: il patrimonio netto contabile non teneva conto, per esempio, delle plusvalenze sulle immobilizzazioni e sui marchi, né delle prospettive patrimoniali, finanziarie ed economiche legate all’aumento di capitale ecc.). Si tratta in ogni caso, come sarà in seguito evidente, di un fatto irrilevante per la fairness opinion, la quale - si ripete - comunque condizionava il giudizio di valore espresso all’aumento di capitale di Lit 300 mld.
E pacifico che anche le società con capitale netto contabile negativo possono essere stimate e, sovente, mettere in evidenza, a certe condizioni, valori largamente positivi. La storia è piena di esempi in tal senso[2].
7. I moltiplicatori sarebbero stati più aggressivi
La fairness opinion non ricorre a valutazioni a mezzo di moltiplicatori di società comparabili: che comunque (come meglio risulterà in seguito) avrebbero condotto a valori molto più elevati (si veda al § 8).
8. L’assunzione, come punto di partenza, di risultati solo «contabili», anziché di risultati «economici»; una scelta tutt’altro che «aggressiva»
I risultati contabili attesi di Parmalat, ante aumento di capitale, che all’epoca della fairness opinion (1989) venivano indicati in misure molto modeste, erano in realtà lontani dai risultati «economici», i soli veramente rilevanti ai fini valutativi.
Va infatti ricordato che sul piano storico (ante aumento del capitale) i risultati di Parmalat furono interessati da due fenomeni, tali da imporre correzioni rilevanti, affinché potessero costituire la base di previsione dei risultati futuri (sia contabili sia e soprattutto economici) inerenti al core business:
a. eliminazione delle perdite estranee al core business (in particolare: settore televisione, in quanto ceduto);
b. correzione positiva, per passare dai risultati contabili «apparenti» a quelli economici «veri», in riferimento agli oneri sopportati per la formazione di beni intangibili in misure ingenti (marchi, distribuzione, prodotti, ecc.: cosiddetta correzione per la «creazione di valori intangibili»). Come risulta dal Quadro 2.2, i risultati «economici» del core business potevano essere stimati in misure molto più elevate rispetto ai risultati «contabili».
9. Gli «effetti distorsivi» dell’inflazione: la necessità dell’«inquadramento» delle stime nell’ambiente inflazionistico
Lungo tutti gli anni ’80 (e nei primi anni ’90) il tema della eliminazione degli effetti «distorsivi» dell’inflazione sui risultati contabili delle aziende (specialmente di quelle molto indebitate) è stato oggetto di grandi attenzioni negli studi aziendali. I risultati conseguiti dalle aziende, come pure le loro condizioni «patrimoniali», ancora nel 1989-90 (quando venne redatta la fairness opinion) dovevano essere inquadrate nell’ambiente inflazionistico che allora caratterizzava il nostro Paese. Con conseguenze di grande rilievo sia sui risultati contabili di bilancio (che dovevano essere depurati dagli effetti inflazionistici), sia su alcune poste patrimoniali (immobilizzazioni tecniche e magazzino in primo luogo).
Questo «ambientamento» (come risulta dal Quadro 2.3) è totalmente ignorato dai C.T.
Quadro 2.2 -I risultati «economici» (reali) di Parmalat a fronte dei risultati «contabili» prima dell’aumento di capitale del 1990
Il Principio metodologico[3]
Ai fini della valutazione delle aziende (per finalità non collegate alla contabilità e al bilancio) i risultati rilevanti sono quelli «economici» (cosiddetto «risultato economico integrato»). Quest’ultimo può differire notevolmente dal puro risultato «contabile», che è il frutto di norme e di regole contabili e che servono ai fini del bilancio periodico.
Una componente dell’analisi fondamentale da tempo considerata di grande rilevanza è l’integrazione economica dei risultati contabili.
L’osservazione da cui si può partire è che i dati espressi dai bilanci non rilevano affatto, o rilevano in misura parziale (e spesso molto limitata) la dinamica degli intangibili: ciò può distorcere, anche in modo rilevante, la misura dei risultati periodici (e in particolare dei risultati annuali).
La mancata rilevazione degli investimenti e dei deperimenti riguardanti gli intangibili (nelle imprese industriali tipicamente legati al marketing e alla ricerca), è una grave e spesso deformante anomalia dei processi contabili di accertamento del reddito.
In termini moderni, si dà a questo fenomeno un’altra rappresentazione, con riguardo ai sistematici «differimenti» o «anticipazioni» di utili da un anno all’altro (Earning Lending ed Earning Borrowing).
Se i costi degli intangibili si sostengono con anticipo di alcuni anni rispetto ai ricavi che essi generano, la loro mancata iscrizione nei conti è all’origine di due fenomeni:
- quando si investe più di quanto gli intangibili deperiscano (creazione di valore intangibile), si prestano utili agli anni futuri (è come dire che si sottostimano i risultati correnti);
- quando si investe meno di quanto gli intangibili deperiscano (distruzione di valore intangibile), si prendono a prestito utili dal futuro (è come dire che si sovrastimano i risultati correnti).
Solo nel caso in cui gli investimenti in intangibili siano realizzati in una successione temporale ordinata e siano sopportati costi costanti per la loro «manutenzione», si avrà una continua ricostituzione della «dotazione di intangibili»; e solo in questa situazione il reddito contabile coincide con il risultato economico (steady state). Se invece gli investimenti maturano in forma non ordinata, dando luogo ad accumuli e decumuli della dotazione di intangibili, il risultato contabile finisce con il perdere di significato.
E proprio ciò che accade nella realtà. L’accelerazione della dinamica competitiva ha, infatti, generato in capo alle imprese l’esigenza continua di trasferire risorse intangibili nel tempo, con la conseguenza non solo di ridurre, come già detto, il contenuto informativo dell’utile contabile, ma anche di rendere instabile la relazione fra utile contabile e il «vero» risultato economico.
Un approccio sistematico all’integrazione economica dei risultati contabili è rappresentato dal REI (Risultato Economico Integrato).
La grave lacuna, sul piano della stima dei risultati economici delle imprese, è stata sottolineata negli ultimi anni da vari autori, sul piano accademico e professionale. Particolarmente significativo è stato l’apporto di Baruch Lev[4], che ha messo in luce alcune verità che sono state per lungo tempo trascurate.
L’applicazione a «Parmalat»
Parmalat nel decennio 1980-89 ha sopportato costi d’investimento in Beni Intangibili (di marketing) per circa 476 Lit/mld, originando un valore dei marchi stimato in 700 Lit/mld. Costi «non capitalizzati» sul piano contabile (in quanto esclusi dalle norme). Sul piano dei risultati «economici» ciò significa che per ciascuno dei 10 anni interessati (1980-89), i risultati puramente contabili possono essere integrati (mediamente) nella seguenti misure:
1° approccio (creazione di valore)
suddivisione del «valore creato «in beni intangibili in modo uniforme per l’intero periodo:
= Lit/mld per anno; netto degli oneri fiscali potenziali = 56,1 Lit/mld
2° approccio (costi non capitalizzati)
suddivisione dei «costi non capitalizzati» (per beni intangibili) in modo uniforme per l’intero periodo:
= 47,6 Lit/mld per anno
La creazione di valore per gli Intangibili (marchi) è dunque nell’ordine annuale di Lit 50 mld.
Quadro 2.3 - La neutralizzazione degli effetti distorsivi dell’inflazione: l’approccio metodologico
Uno degli aspetti più delicati della correzione («normalizzazione») dei risultati contabili è il cosiddetto processo di neutralizzazione degli effetti distorsivi dell’inflazione, quando quest’ultima possa provocare utili fittizi o perdite fittizie. Il tema ha in parte perduto, nella presente fase storica, il grande rilievo che presentava in molti paesi fino a pochi anni or sono. In Europa, per esempio, l’avvento dell’euro (e ancor prima le rigide politiche antinflazionistiche) ne hanno fortemente ridotto l’impatto pratico.
In presenza di tassi di inflazione di un certo rilievo (per esempio, oltre il 5 per cento), il problema della separazione tra risultati reali (utili o perdite reali) e risultati apparenti e illusori, in quanto derivanti in parte dalla somma di valori monetariamente non omogenei, non può essere trascurato. In tal caso la «normalizzazione» dei risultati significa disporre delle tecniche necessarie per eliminare almeno i fenomeni di maggior peso, suscettibili di influenzare marcatamente i risultati reddituali.
L’aspetto più rilevante, nel caso di Parmalat, è la correzione inerente alla «posizione finanziaria». Il premio Nobel Franco Modigliani così si esprime: «nella valutazione del reddito azionario si commette l’errore sottrarre integralmente gli interessi lordi passivi, mentre non si dovrebbe sottrarre quella parte di essi che rappresenta il premio che è pagato al creditore per compensarlo dell’inflazione. Questa parte del monte interessi non dovrebbe essere contabilizzata come una spesa, ma come un rimborso di capitale e corrisponde ad una ripartizione dell’utile al fine di ridurre il debito reale”[5].
* * *
Il tema, in modo organico, è esposto in un articolo di M. Massari[6], nei seguenti termini:
Perdite deflazionate. Nel caso (non raro nel nostro Paese) di aziende in grave perdita in funzione anche dell’eccessivo peso degli oneri finanziari, può accadere che una parte notevole della perdita dipenda da fattori inflazionistici. La perdita, in altri termini, può apparire giustificata a motivo degli elevati oneri finanziari, che in realtà costituiscono in buona parte un compenso per la svalutazione monetaria del capitale assunto a prestito.
Nell’accezione più comune, il deflazionamento della perdita deriva da una serie di correzioni. Alcune ne aumentano la dimensione (calcolo degli ammortamenti su valori aggiornati); ma una ne può ridurre anche sensibilmente l’ammontare. Quest’ultima è l’applicazione del coefficiente di svalutazione al cosiddetto «saldo della posizione monetaria» (saldo tra debiti e crediti). Nel caso di aziende largamente indebitate, questo addendo si presenta spesso prevalente e consente una sensibile attenuazione della perdita.
A titolo d’esempio, riferiamo di seguito i dati attinenti a tre aziende, due delle quali caratterizzate da altissimo indebitamento (A e B) ed una con una situazione presso che normale (C) (cifre in Lit/mil):
ABC
Perdita d’esercizio3.8007.7003.000
Correzioni per:
- carenza di ammortamenti4.000900650
- carenza di imputazione del costo dei consumi 5004.500400
- rettifica per la «posizione monetaria»(9.600)(12.400)(850)
Perdita (-) o utile (+) deflazionati +1.300-700-3.200
Ancora secondo M. Massari «l’inflazione è responsabile di una importante distorsione nel sistema informativo aziendale: peggiorando fortemente i risultati delle imprese indebitate, l’inflazione agisce come “una lente deformante” che sposta il fuoco dal lungo al breve periodo, e non consente una adeguata valutazione degli investimenti che sviluppano la propria redditività su archi di tempo più estesi».
L’applicazione a Parmalat
Gli oneri finanziari, per la sola Parmalat pari a 67 Lit/mld nel 1989, corrispondevano ad un tasso annuale del 13% (esposizione al 30 giugno: 456 + 61 per sconti = 517 Lit/mld).
Di questo 13%, il 6,6% è il tasso d’inflazione dell’anno. Perciò, oltre la metà degli oneri finanziari è una pura apparenza dovuta all’inflazione (in realtà è una riduzione del debito in termini reali) per circa 34 Lit/mld.
* * *
Per completezza si ricorda che, nella fairness opinion del 15.2.1990, le rettifiche afferenti alle immobilizzazioni tecniche su valori aggiornati erano già state applicate, nella misura di Lit 30 mld/anno. Per quanto riguarda il magazzino, il criterio LIFO era applicato dalla società.
Pertanto la correzione per la «posizione monetaria» (positiva) è l’unica non considerata; mentre le due correzioni negative (ammortamenti e LIFO) erano comprese nelle stime dei risultati aziendali.
Conclusivamente, gli effetti «distorsivi» dell’inflazione attinenti alla «posizione monetaria» vanno considerati nella loro interezza.