Il mondo di Guatri

Prima di dimostrare, punto per punto, le ragioni per le quali la fairness opinion del 15.2.1990 su Parmalat è assolutamente completa e corretta (come faremo nei §§ da 6 a 13), appare opportuno che i suoi risultati siano visti nel quadro dei valori e dei prezzi segnati da Parmalat (anche attraverso la controllante Parmalat Finanziaria) nel periodo 1988-1993 che la comprende. Un Quadro che, da solo, è tale da togliere ogni dubbio; e che si basa su dati noti e di facile comprensione.

(I)

L’aumento di capitale di Finanziaria Centro Nord (da 129,7 a 713,2 Lit/mld) fu in buona parte sottoscritto da investitori istituzionali italiani (tra i quali Akros, per 55,3 Lit/mld); e da investitori istituzionali stranieri.

E molto utile seguire, dalla documentazione disponibile (per Akros a titolo di esempio), come si comportarono (e con quali risultati) gli investitori istituzionali in merito alla valutazione di Parmalat e all’acquisizione di quote importanti del capitale di Finanziaria Centro Nord (cioè di Parmalat Finanziaria).

Un documento di Akros datato 17.7.1990 (cinque mesi dopo la fairness opinion del 15.2.1990) così si esprime nella presentazione dell’operazione:

«FCN (Finanziaria Centro Nord), già quotata in Borsa, è oggi lo strumento che consente di investire nella Parmalat: al termine di una serie di operazioni già concordate, FCN, ora controllata dalla famiglia Tanzi, acquisterà la maggioranza di Parmalat e sottoscrivendo l’intero aumento di capitale deliberato giungerà a detenerne il 75,7%.

Il valore di carico implicito di Parmalat nel bilancio FCN risulterà pertanto pari a 1.033 mld, a fronte della valutazione di 1.300 mld emersa dal confronto a livello internazionale con le maggiori società del settore. Il titolo FCN offre quindi l’opportunità di acquisire la controllata Parmalat con un forte sconto (oltre il 20%) rispetto a un ipotetico ma ragionevole valore di mercato del gruppo alimentare».

A tali conclusioni si giunse mediante una valutazione di cui citiamo (e riepiloghiamo) i punti salienti.

«Una valutazione comparata del Gruppo PARMALAT

Data la particolare configurazione attuale del conto economico, caratterizzata dal peso elevato degli oneri finanziari, una valutazione di Parmalat in base ai conseguenti multipli dell’utile netto o del cash flow sarebbe poco significativa. Il risultato operativo, cioè l’utile prima delle imposte e degli utili finanziari, sembra invece prestarsi meglio a un simile confronto. La tabella che segue riporta i valori di mercato (capitale di rischio + debiti finanziari) di 15 fra le maggiori società internazionali del settore^[7] e li rapporta ai risultati operativi conseguiti. Dal campione emerge che il valore di mercato totale di tali società è in media pari a 10 volte il margine operativo; ipotizzando un risultato operativo corrente Parmalat intorno a 167 mld, ottenuto sommando al dato atteso per il 1990 (135 mld) l’ipotetico effetto che l’aumento di capitale avrebbe sul margine, in seguito alle migliori condizioni di ottenimento del credito di fornitura (32 mld circa), si otterrebbe una valutazione post aumento di capitale per il Gruppo PARMALAT di 1.300 mld circa. Il valore globale ammonterebbe infatti a 1.670 mld, ma rimarrebbe ancora un indebitamento residuo pari a circa 370 mld, se si ipotizza che solo metà dell’introito derivante dall’aumento di capitale (150 mld) venga utilizzato per rimborsare l’attuale indebitamento bancario di 520 mld».

La Tabella 3.1 (semplificata rispetto all’originale) spiega la scelta del multiplo adottato (EV/RO, valore delle attività/risultato operativo).

Akros arriva quindi a determinare un valore di Parmalat di circa 1.300 Lit/mld.

E come dire che la fairness opinion del 15.2.1990 avrebbe potuto pervenire, col metodo dei multipli, a risultati superiori nell’ordine del 25% ($\frac{1300}{1033}$-1=25.8%).

Tabella 3.1 - Valore totale dell’attivo (EV) e risultato operativo (RO) in un campione internazionale di aziende alimentari

Fonte, elaborazione Akros.