Il mondo di Guatri

1.1 Le premesse logiche e di fatto

1.1.a Le premesse logiche

La ricerca deve partire da alcune premesse: vanno definiti in primo luogo i concetti di ipotesi, di assunto, di approssimazione e di errore.

Ipotesi. La ricerca scientifica procede per ipotesi, che sono alla base del progresso, anche nelle sue conseguenze pratiche. In questo senso la Finanza è costellata da ipotesi, da cui derivano teorie (ad es.: valutazione «assoluta») e sul piano applicativo modelli (ad es.: modello finanziario) e metodi (ad es.: Discounted Cash Flows, in versione levered o unlevered), dalla cui fondatezza dipende se i processi valutativi soddisfino le esigenze operative alle quali sono chiamati a dare la più efficace risposta possibile. Ma spesso le teorie, i metodi, i modelli non sono abbastanza «forti» da evitare giudizi contrastanti.

Assunto. Serve a rendere la soluzione di un problema possibile o meno complessa. Esso, pertanto, come in tutte le scienze, genera approssimazioni (che possono degenerare in errori). I problemi di valutazione delle aziende sono basati su alcune ipotesi e su moltissimi assunti.

Approssimazione. I risultati dei processi valutativi sono sempre approssimati, in quanto l’approssimazione è connaturata al tipo di misura, soggetta a inesattezza inevitabile. È chiaro, peraltro, che non si può parlare di approssimazione accettabile quando si abbia a che fare con errori in senso proprio: l’approssimazione va dunque intesa «al netto» degli errori.

L’accettabilità dell’approssimazione (da metodi/modelli, da assunti e più frequentemente da input, cioè dai dati e dalle informazioni immessi nelle formule) esige ricerche ed esperienze che a tutt’oggi sono ancora limitate. Ciò anche in connessione alla possibile variabilità del risultato, per fatti intrinseci o soggettivi.

Errore. Come in tutte le scienze, l’errore è un «ospite indesiderato» delle stime; ma ciò nonostante sempre incombente su di esse. La peculiarità, nel caso, riguarda il modo come può essere definito l’errore. Questo, nelle valutazioni aziendali, nasce dal confronto tra teorie (modelli/metodi), assunti, input corretti (il che significa che essi si suppongono individuabili e conoscibili) e altre teorie (modelli/metodi), assunti, input che, in quanto differiscono dai primi, si affermano erronei. Da ciò il rischio evidente che le misure d’errore non sempre siano certe: e per definire l’errore in modo accettabile occorre una dimostrazione accurata e convincente che alcune teorie (modelli/metodi), assunti, input sono corretti e altri non lo sono.

In secondo luogo, è necessario che gli errori, per essere riconoscibili e poi misurabili, vengano raggruppati in classi: senza di ciò vi è il rischio (che è anche evidenza) di errori crescenti per qualità, quantità e «peso». Una ragionevole proposta distingue le seguenti principali classi di errori: nei metodi e nell’applicazione dei metodi; negli assunti; negli input; di prospettiva e di ricostruzione storica. Altre classi di errori derivano da carenze organizzative (nei lavori di valutazione) e di comunicazione. Da queste classi, procedendo ad analisi di maggior dettaglio, può derivare la Tabella 1.1^[1].

In terzo luogo la misura degli errori, indispensabile premessa per garantire la qualità del processo valutativo, ha assoluto bisogno di un proprio schema metodologico (vedi Quadro 1.2). Non basta, infatti, individuare e misurare i singoli errori: la grandezza (assoluta o percentuale) del singolo errore è solo una prima fase dello schema logico; ma che dice poco o nulla sulla misura di errore ricercata. Quest’ultima è di regola l’errore «complessivo», somma dei vari errori anche di diverso segno, che incide sul valore-obiettivo finale della stima.

Tabella 1.1 Quadro degli errori nelle valutazioni aziendali

Quadro 1.2 Lo schema metodologico di misura dell’errore

1.1.b Le premesse di fatto

Questa ricerca fa esplicito riferimento alla realtà del nostro Paese, al cui progresso civile intende contribuire nell’ambito dei temi del valore e delle valutazioni d’azienda, con specifica attenzione all’utilizzo che di questi concetti e strumenti fa la Giustizia (civile, penale, fiscale). Si deve perciò partire dall’osservazione che l’Italia presenta, in questo campo, alcune peculiarità, che hanno in gran parte origini storiche. Esse vanno tenute ben presenti: sarebbe infatti illusorio supporre che non esistano. È sicuramente preferibile che esse siano messe in chiara evidenza. Tali peculiarità possono essere riassunte nel Quadro 1.3:

1.2 Il peso degli «assunti»: nelle valutazioni assolute e relative; nei «Premi» e «sconti»; negli IAS-IRFS

1.2.a Nelle valutazioni assolute e relative

La puntuale individuazione degli assunti è fondamentale. Troppo spesso, infatti, i teorici non si curano degli assunti che le loro astratte «formule» sottendono; e così gli esperti nelle loro applicazioni non si curano di dare agli assunti le dovute evidenze, che mostrerebbero l’arbitrarietà di diverse loro decisioni. Ma gli assunti sono una realtà ineludibile: dimenticarli significa mistificare la verità scientifica.

Infatti, le teorie e i modelli che reggono le valutazioni assolute fanno ricorso ad assunti, più o meno numerosi e più o meno «pesanti»: ma in ogni caso con un’importante presenza. Spesso, più elaborate e astratte sono le teorie, più la loro applicazione si basa su assunti: da ciò la correlazione storicamente provata tra teorie di crescente complessità e di alto livello analitico e assunti via via più soggettivi e di povera qualità. Fino al limite di ottime teorie/modelli che si traducono in risultati praticamente deludenti.

Un esempio classico è l’affermazione che il DCF, evitando nei flussi attesi le stime degli accruals (cioè della contabilizzazione «per competenza» anziché «per cassa») ne riduce le incertezze; sennonché il DCF, specie nelle scelte attinenti al numeratore del Valore terminale, deve fare ricorso ad assunti «forti» o «fortissimi». Ma pesano più le incertezze degli accruals o certi assunti accolti nel valore terminale?

Una miriade di assunti caratterizza sempre la stima del tasso, con particolare riguardo ai tre parametri fondamentali del costo del capitale: il beta, il premio di mercato per il rischio (ERP) e il rendimento dei mezzi propri (RADR); mentre il peso degli assunti è spesso inferiore nelle stime «senza modelli teorici», a scapito peraltro della loro razionalità (ma anche qui va ricordato che gli assunti non mancano!). La misura del costo medio ponderato del capitale (WACC) richiede poi assunti ulteriori rispetto al costo dei mezzi propri (c.o.e.): pesantissimo, tra questi, è la struttura finanziaria obiettivo dell’azienda.

Particolari attenzioni meritano, infine, gli assunti che entrano nella stima ex ante delle sinergie: un capitolo importante per i valori d’acquisizione (e per i rapporti di cambio nel caso di acquisizioni per via di fusione); nelle modalità approssimative con le quali si trattano «premi di liquidità» e «premi per il controllo». La chiara e puntuale enunciazione degli assunti; i motivi per i quali sono stati adottati; la stima del loro peso sui risultati; la ricerca di eventuali alternative (variando gli assunti mediante l’«analisi di sensibilità»), la misura finale della breccia di soggettività e di arbitrio che essi inglobano nei calcoli (in particolare se essa sia sopportabile, oppure apra i risultati a qualsivoglia scelta «gradita»); questi e altri sono i motivi che inducono a porre il massimo di attenzione sugli assunti.

Sulla combinazione ottimale da un lato tra teorie/modelli (in cui il contributo analitico-formale è di primario rilievo) e d’altro lato tra assunti compatibili, dimostrabili, di «peso» noto e contenuto, si gioca in gran parte la qualità del processo valutativo.

Per questa ragione aziendalisti ed esperti di valutazione (che lavorano «sul campo» e che fanno dell’esperienza professionale il loro «esperimento»), matematici ed economisti quantitativi (che lavorano sulle teorie e sulle «formule») debbono trovare una fertile collaborazione. Senza di che gli interessi (talvolta potenti) che operano al di fuori dell’accademia avranno via libera per miscelare ipotesi-assunti inidonei e fuorvianti.

* * *

Nelle valutazioni relative (basate su moltiplicatori) le ipotesi/teorie sono poche e recenti; gli assunti sono invece numerosi e onnipresenti.

Anche per i multipli sono sorte negli ultimi due decenni teorie razionali che li hanno resi un «pilastro» del processo valutativo. Il principio essenziale è che il multiplo presenti un nesso causale importante e non effimero fra il valore al numeratore (Enterprise Value, EV; o Equity Value, E) e il parametro di performance al denominatore^[2].

Tutte le valutazioni relative contengono assunti, che sono divenuti (coi multipli aggiustati e corretti, «adjusted» e «clean») un insieme ampio, complesso e spesso discusso di scelte comportamentali. In parte originate dagli accademici e in parte non minore dagli esperti, con, in prima linea, gli analisti delle merchant bank.

1.2.b Nei «premi» e «sconti»

L’applicazione di «premi» e «sconti» ai valori fondamentali (o alle quotazioni) è caratterizzata da poche teorie e da molti assunti.

I principi più noti interessanti il «premio di acquisizione» sono due:

• il «premio» applicato ai valori fondamentali (assoluti o relativi) deve avere riguardo al modello di stima adottato: vi sono modelli che ne consentono l’applicazione e altri che lo escludono;
• esiste una correlazione inversa tra il «premio» e la «quota» del controllo^[3].

La debolezza delle teorie rende dominanti gli assunti: tutte le scelte sui premi di acquisizione, sui premi di controllo puro, sugli sconti per illiquidità, ecc. sono il frutto di assunti. Che talvolta nascono da ricerche accurate e affidabili, ma (spesso) da ricerche di dubbia qualità. L’esperto che deve districarsi tra di esse incontra perciò seri problemi: ne deriva che l’approssimazione e gli errori trovano in un simile contesto un ambiente ideale. E ancora più difficile è stabilire entro quali limiti l’approssimazione sia ammissibile e come vadano misurati gli errori. Su questi temi la ricerca ha ancora davanti a sé un lungo percorso.

1.2.c Negli IAS-IRFS

Quando gli IAS-IRFS sono entrati massicciamente nei temi del valore e delle valutazioni (nell’ambito della formazione dei bilanci), sono cambiate molte regole del gioco: non più elaborazioni su teorie e modelli formulati e criticamente discussi dall’accademia; e su assunti proposti sia dall’accademia sia dagli esperti e validati dalle applicazioni professionali. Ma (poche) teorie e (molti) assunti «imposti dall’alto», che vanno accettati tel quel, salvo gli aspetti interpretativi che generano «volumi» di regole. Si rischia, in tal modo, una sostanziale incomunicabilità tra le ipotesi-teorie della finanza e gli standard contabili di valutazione.

1.3 Gli errori: nei metodi e nell’applicazione dei metodi; negli assunti; negli «Input»

1.3.a Nei metodi

I metodi (le teorie) cui ricorre il mondo operativo sono diversi e spesso in contrasto tra di loro. Si rende perciò necessario decidere quali siano quelli «validi» e quali di conseguenza inadeguati e spesso «erronei». Simili giudizi si evolvono anche storicamente, tanto che metodi un tempo considerati «validi» sono stati da nuove ricerche e scoperte superati, diventando così «erronei» (o inadeguati). Da ciò nasce il contrasto costruttivo tra «scuole» e «linee di pensiero». Il tutto nell’ambito di un confronto corretto e razionale.

Da qualche tempo è però sorto un diverso criterio per giudicare la «verità» o la «falsità» dei metodi: quando un metodo è «largamente diffuso e accettato» nelle applicazioni e in special modo se ciò avviene con l’impulso dei grandi attori operativi e dei grandi advisor, perciò stesso diviene «vero»; e qualsiasi critica è spesso inutile.

In modo sostanzialmente simile accade che sia la rinomanza dell’advisor a prevalere sulla qualità delle scelte valutative (in questo caso non solo con riguardo ai metodi, ma anche agli assunti e agli input).

Questi sono tra i massimi pericoli che pervadono oggi i processi valutativi, rendendo vana la critica dell’Accademia, il «fortino» del rigore scientifico.

1.3.b Nell’applicazione dei metodi

Vi sono rischi d’errore anche nell’applicazione dei metodi: questi ultimi possono essere in se stessi corretti (e coi propri assunti giudicati validi): ma in quanto applicati per finalità improprie; o in combinazione con metodi inconfrontabili, o non mediabili; o utilizzati in modo scorretto nel giudizio di sintesi finale, ecc. possono generare altri errori (si tratta degli errori classificati sub 1b, 1c della Tabella 1.1).

• Un primo esempio deriva dall’incoerenza tra metodo di valutazione e finalità della stima. Vi sono infatti modelli e formule che rispondono in modo adeguato a certi fini (sono con essi coerenti), ma non ad altri fini (rispetto ai quali sono perciò incoerenti). Un errore di questo genere è spesso all’origine di risultati «privi di significato».
• Un secondo esempio riguarda le combinazioni inopportune o «pericolose» dei metodi: dall’utilizzo «artificioso» di valutazioni assolute, quando siano in realtà adattate ai risultati già noti dei multipli; all’uso di metodi «che si smentiscono a vicenda».
• Un aspetto più sfuggente che esige un’attenzione particolare (a motivo dell’ampia diffusione) sono gli errori da «forchette» di risultati eccessivamente (e artificiosamente) ampie. Uno strumento che è divenuto nel tempo via via raffinato e perfino ambiguo. La via concettuale che apparentemente lo accredita è in sé ineccepibile: l’analisi di sensibilità. Sennonché quest’ultima, usata in modo artificioso, diventa un modo per allargare la «forchetta» a dismisura e senza ragioni.
• Due errori spesso trascurati o sottovalutati, ma ormai ben noti grazie al richiamo di una rigorosa interpretazione matematica, sono:
• i surplus asset (cioè la deduzione delle attività «estranee alla gestione»): con le necessarie correzioni non solo per i flussi attesi, ma anche per i tassi;
• la deduzione degli accrescimenti di capitale: sempre necessaria quando gli accrescimenti sono intesi come aumenti di capitale oneroso nel periodo di valutazione «analitica» (l’ometterla è sempre un gravissimo errore!); tendenzialmente da escludere sul piano formale quando l’accrescimento avvenga per via di «ritenzione di utili».
• l’applicazione dei multipli di società comparabili è pure generatrice di una lunga serie di errori: i massimi, tra questi, attengono alla casualità, alla «irragionevolezza», alla manipolazione dei campioni di società cosiddette comparabili, all’inconfrontabilità assoluta dell’azienda-target.

Ancora più pesanti sono i rischi di applicazione dei multipli di transazioni confrontabili: dalla non ripetibilità dei prezzi, all’eterogeneità dei core assets e delle modalità di pagamento, alla difficoltà di stima degli earn out, ecc.

• Una particolare attenzione va dedicata, infine, al più subdolo degli errori di applicazione dei metodi: cioè all’errore nelle scelte finali del processo valutativo. Un tema di straordinaria importanza, quasi sempre trascurato, malgrado il problema della «ricerca della convergenza» tra i diversi risultati sia assolutamente centrale. In ciò si annida infatti il rischio di irrazionali (e perfino spregiudicati) comportamenti operativi: dalle medie di risultati in contraddizione tra di loro, alla proposta di «intervalli» finali (per esempio nei rapporti di cambio) i cui limiti sono derivati da rapporti tra minimi e massimi dei risultati offerti da una pluralità di metodi (una vera assurdità).

Da queste critiche puntuali deriva il suggerimento di scelte finali composte (anziché aggregando malamente ed erroneamente con strumenti formali, quali medie di vario tipo, ecc. i diversi risultati delle singole stime) con un «giudizio informato»: cioè con una sintesi basata su elementi quantitativi anche non formalizzati che si affidano all’analisi accurata di tutte le informazioni disponibili, all’intuizione e alle competenze dell’esperto, a euristiche consolidate: che nell’insieme rendono affidabile il risultato conclusivo.

1.3.c Negli assunti

Gli assunti, in quanto semplificano discrezionalmente la realtà, sono fonte inevitabile di errori (o di approssimazione). Questo è ovvio e da tutti ammesso. Ma non è affatto detto che la loro presenza (e quindi la loro incidenza sui risultati delle valutazioni) sia sempre riconoscibile; e tanto meno misurabile.

In special modo nell’aspetto della comunicazione (importante quando le stime interessano molti soggetti, quali per esempio gli azionisti «non di controllo» o in genere gli investitori), gli assunti sono talvolta palesi; ma non di rado (e anzi il più delle volte) sono latenti. Nel primo caso possono essere documentati o non documentati. E ancora possono essere «spiegati» o «non spiegati» nelle conseguenze sui risultati delle valutazioni (in quest’ultimo caso lasciando nel vago la misura degli effetti che essi producono).

Nasce da questo l’esigenza di una logica di misura dell’errore provocato da assunti: un campo largamente ancora oggi inesplorato. Ma che va necessariamente affrontato: cominciando con il distinguere, quanto meno, tra assunti «pesanti» e «leggeri» (questi ultimi: di poco peso sul risultato della stima, parzialmente dimostrabili/sostenibili, di evidente ragionevolezza, ecc.).

Dagli assunti «pesanti» deriva sempre l’impossibilità o la grande difficoltà di misura degli errori; da quelli «leggeri», attraverso una serie di passaggi logici, si può giungere a misure d’errore o d’approssimazione.

Gli assunti possono essere verificati nelle loro conseguenze sui risultati delle stime con vari mezzi. Si possono distinguere, quanto meno, cinque gradi di verifica:

1. Verifiche analitiche (sempre preferibili);
2. verifiche a mezzo di «intervalli» (ranges) giudicati significativi in base all’esperienza (accettabili);
3. verifica a mezzo di grandezze orientative (la soluzione minimale);
4. misure sperimentali di possibili errori (ottima soluzione in presenza di serie e documentate sperimentazioni: che peraltro sono molto rare);
5. nessuna possibile verifica (è il caso disperato, ma non infrequente).

1.3.d Negli «input»

La crescente complessità dei modelli e dei metodi, pervasi da molteplici assunti, ha fortemente accresciuto la necessità che in essi vengano immessi informazioni e dati numerosi, complessi, di difficoltoso reperimento, che esigono lunghe e spesso difficoltose ricerche, in crescente misura soggetti ad arbitrio. Queste «immissioni» (o input) esigono perciò il massimo dell’impegno per non risultare di «povera qualità» (cioè condizionati, o lacunosi, o difettosi, o scadenti, o inaffidabili), in tali modi divenendo a loro volta generatori di errori (cioè appunto degli errori di input). Anche per essi è necessario un raggruppamento per classi. Ad esempio:

• Errori nei «Piani», che pesano su tutte le valutazioni assolute basate sui flussi attesi e sul Valore terminale (nei quali si annidano esempi ripetuti, diffusi, spesso «pesanti» di errori da input). In special modo quando i Piani aziendali (che di regola, non vanno oltre il quinquennio)^[5] sono più o meno arbitrariamente estesi nel tempo dagli stessi advisor. Il rischio di errore si accentua quando i «Piani» servono per la previsione dei flussi del DCF e del DDM; o si riferiscono ad aziende senza una storia alle loro spalle.
• Errori originati da confusione tra risultati «contabili» e risultati «economici»: un errore diffusissimo (e talvolta rilevante) del quale fino a oggi ben poco ci si è occupati (tanto meno gli esperti di pura formazione «contabile», che spesso neppure ne hanno consapevolezza).
• Errori generati dal contesto inflazionistico. In condizioni inflazionistiche le valutazioni aziendali comportano una serie articolata di interventi e di strumenti di cui oggi molti esperti hanno perfino perso la memoria (si pensi solo all’influsso sui risultati annuali delle rivalutazioni ex-lege e della «posizione monetaria»). A tal punto che molte ricostruzioni storiche ne vengono inesorabilmente «falsate».
• Errori generati dal «fattore di crescita» (o fattore «g»). Un fattore che entra ormai in numerose formule, sui cui risultati influisce pesantemente. A tal fine occorre molte volte che siano stati prefissati in modo affidabile limiti (minimi e massimi) basati sull’esperienza. Advisor disinvolti possono avvalersene per introdurre nei valori alterazioni sostanziali.
• Errori nelle previsioni ex-ante delle sinergie: un tema sempre ricorrente nelle acquisizioni, specie a mezzo di fusioni, per via della scelta dei rapporti di cambio (e ricerche recenti dimostrano quanto gli errori siano incombenti su di esse). Le stime non toccate da apprezzamenti arbitrari sono rare. Da ciò anche la necessità che le sinergie ex ante siano spiegate e dimostrate quando riguardano interessi di molti azionisti.
• Errori nei tassi. Al fine di evitare i più frequenti errori di input, la scelta del tasso deve rispettare alcune precise regole, tra le quali: la scelta va compiuta «a valle» rispetto ai flussi di risultato; vanno resi espliciti i rischi rispetto ai quali i flussi sono stati previamente «aggiustati»; flussi e tassi devono essere «coerenti»; il WACC deve fare riferimento alla struttura finanziaria-obiettivo; per il CAPM vanno evitati input errati con riguardo ai tassi «senza rischio», ai «beta», all’ERP, ecc. In sintesi, dal lungo travaglio in tema di «aggiustamenti» dei tassi si deduce che l’esattezza con la quale i tassi vengono enunciati è più d’una volta solo apparenza; e anche i risultati derivati da raffinati modelli teorici non devono ostentare una precisione che è solo formale.

Tabella 1.2 Errori nei moltiplicatori di società confrontabili

Tabella 1.3 Errori nei multipli di negoziazioni confrontabili

• Errori nei multipli. Nel campo dei multipli, gli errori di input si intersecano cogli errori di metodo, nel senso che la misura dell’errore di input offre una dimensione all’errore di metodo.

Le Tabelle 1.2 e 1.3 rappresentano una sintesi degli errori più frequenti nei multipli, rispettivamente, di «società confrontabili» e di «transazioni confrontabili».

1.4 Gli errori nell’ambito giurisdizionale

1.4.a L’urgenza di un peculiare apparato metodologico

Il fatto che, fino a oggi, come si è già detto, la metodologia di misura dell’errore nelle valutazioni aziendali sia stata del tutto trascurata («una pagina interamente bianca») non può che generare pesanti conseguenze sui giudizi di errore in sede giurisdizionale. In questo ambito l’«esperto» non dispone infatti di una metodologia condivisa: quindi o sa improvvisarne una propria (il che è raro e comunque genera sempre opinabilità), oppure non si trova in grado di operare, se non a rischio frequente di superficialità e di errori. È perciò urgente che la giustizia (che «misura il livello di civiltà di un Paese») disponga di un adeguato apparato metodologico.

Il tema dell’errore (e dell’approssimazione) nelle valutazioni aziendali (in sede civile, penale e fiscale) presenta peraltro almeno quattro peculiarità, tanto rilevanti quanto poco note:

• Vincoli e limiti posti dalle norme e dalla giurisprudenza (che variano nel tempo: si veda il novellato Codice Civile in tema di rapporti di cambio, ecc.; si vedano alcune importanti sentenze della Corte d’Appello e del Tribunale di Milano ecc.). Tra i rischi d’errore più frequenti va citato, per i rapporti di cambio, la cosiddetta regola di «relativizzazione» dei valori posti a raffronto: una regola che, pur in sé logica, è stata troppo spesso il «cuneo» attraverso il quale sono state introdotte, nelle decisioni sui concambi, le scelte meno affidabili e talvolta dannose per gli azionisti estranei al controllo. Si ricordi che, in quest’ottica, scegliere rapporti di cambio, o stabilire valori d’apporto, o decidere valori di recesso, ecc. a Milano può essere diverso che a New York o a Tokio!

• Sono errori tipici di questo ambito: gli errori di prospettiva e gli errori di ricostruzione storica. Gli «errori di prospettiva» non sono rari nelle consulenze tecniche d’ufficio in sede giurisdizionale (civile e penale): per esempio, quando si criticano ex-post (a distanza di lungo tempo), presunti errori commessi nei Piani previsionali di un Turnaround, del quale è divenuto nel tempo noto l’esito negativo. Ma è innegabile che la conoscenza di come si sono svolti storicamente i fatti (l’insuccesso e il fallimento del «Piano») pesa come un macigno sul giudizio di oggi. È ciò che il comune buon senso traduce nella formula: «non possono esistere le previsioni (e i Piani) formulati con il senno di poi». Anche le «ricostruzioni storiche» esigono un bagaglio di metodi e di conoscenze (non solo di natura contabile) che presuppone nell’«esperto» doti effettive di cultura e di esperienza: senza di che la storia viene inesorabilmente «falsata».

• La misura dell’errore segue, in questo ambito, sia le regole generali, sia regole proprie. Tra le prime: l’errore va misurato (i giudizi qualitativi non sono misure!); la misura va riferita al valore-obiettivo della stima, cioè al suo risultato finale (e quindi deve impegnarsi nella ricerca di tutti gli errori); tra le seconde: l’errore va provato secondo le regole dettate dalle leggi, che possono limitare le informazioni, i mezzi utilizzabili, ecc.
• Anche le carenze delle informazioni fornite al pubblico (si pensi agli azionisti di minoranza nelle società quotate) sono, nell’ottica giurisdizionale, possibili fonti d’errore (si pensi ai «Prospetti informativi» che dicono poco o nulla sul tema centrale delle valutazioni).

1.4.b Il difficoltoso aggiornamento della giurisprudenza

Ma, forse soprattutto, non va dimenticato che la giurisdizione, anche civile, su molti punti non è adeguata ai tempi e sembra perfino ignorare verità che l’accademia da lungo tempo considera ovvie. Basti pensare al fatto che solo in tempi molto recenti, per esempio, alcune sentenze ammettono che possano esistere valutazioni differenti secondo le finalità della stima: un concetto che l’accademia ha enunciato (in Italia con G. Zappa, in Germania con E. Schmalenbach), negli anni ‘20 del secolo scorso.

Un valore espresso per guidare una trattativa di vendita di una società (che correttamente va alla ricerca di tutti i potenziali di cui l’azienda dispone e li può assumere anche con ragionevole ottimismo) non ha nulla a che vedere – per esempio – con un valore stimato ai fini del bilancio.

Questo principio basilare va richiamato con forza: non esiste un valore di azienda unico e valido per tutti i fini. Va inoltre rilevato che un valore è sempre diverso da un prezzo fatto. Il prezzo è influenzato dalle condizioni della domanda e dell’offerta, dall’efficienza in senso fondamentale dei mercati, dai tempi e dai costi di transazione.

Non si tratta, purtroppo, dell’unico problema. Infatti, i giudici sono sempre più spesso tenuti ad assumere decisioni complesse in tema di valore e di valutazioni. nel campo civilistico, alcune norme mutate nel tempo (ad es.: in tema di rapporti di cambio, di Leverage Buy-out, di diritto di recesso, ecc.) sono giunte a sentenze di Tribunale e Corte d’Appello, con effetti molto rilevanti in tema di ricerca degli (eventuali) errori. Con le conseguenti determinazioni di danni subiti dai soci minoritari o da altri soggetti a seguito di decisioni dei Consigli d’amministrazione: che hanno agito con eccesso di discrezionalità ed erroneamente; o non hanno offerto dimostrazioni adeguate; o hanno usato comunicazioni ermetiche, ecc.

Un nuovo ambito è stato aperto dalle nuove attestazioni di Piani richiesti dal Codice Civile e particolarmente dalla Legge fallimentare. Esse sono demandate, nel nostro Paese, ad esperti idonei per l’ufficio di curatori; e dunque con competenze prevalentemente di tipo contabile-amministrativo, diverse da quelle tipicamente richieste per la redazione di un «Piano» in senso economico-operativo.

Nel campo penale, la «lettura» che viene data degli eventi generatori (o supposti tali) di alcuni reati finanziari è diventata sempre più difficile, anche in quanto la realtà di vita delle aziende è divenuta più complessa nel tempo. Ad esempio, la ricerca (da parte dei Pubblici Ministeri e dei loro «esperti») di fatti e misure che possono aver generato conseguenze negative o disastrose fino al dissesto, è diventata molto meno agevole. È ben noto agli «esperti» qualificati, ad esempio, come sia il valore del capitale economico sia il valore contabile del capitale netto precipitino nella fase finale di una «crisi» aziendale, quando venga a cessare la cosiddetta «continuità aziendale». In questa fase (che è un periodo ristretto, spesso di pochi mesi) il valore precipita poiché l’attivo non è più stimabile coi precedenti criteri, ma diventa un insieme di attività destinate alla liquidazione. Ciò significa che impianti e macchine diventano «ferro vecchio»; gli stabilimenti aree ed edifici abbandonati e di dubbia utilizzabilità; le commesse di lavoro in corso rimangono incompiute e non genereranno più alcun ricavo; i magazzini diventano d’un tratto obsoleti; alcuni valori immateriali si annullano; spesso i crediti verso clienti diventano difficilmente recuperabili; e così via. l’attivo si sgonfia perciò pesantemente, mentre il passivo dell’azienda rimane inalterato: e anzi lievita inesorabilmente, poiché gli interessi decorrono, il personale non si può licenziare dall’oggi al domani, i clienti non adeguatamente forniti chiedono i danni ecc.

Da un valore di capitale economico e di capitale contabile netto positivo si precipita velocemente in un abisso di negatività. Si tratta di concetti ovvii, ma spesso misconosciuti.

Nel campo tributario, una giurisdizione poco preparata sui temi emergenti del valore e delle valutazioni segue spesso vecchie regole, ormai divenute concettualmente inconsistenti, pervenendo a conclusioni quantitative che rischiano spesso l’erroneità. Va inoltre sottolineato come purtroppo nel processo tributario, diversamente da quello civile, la consulenza tecnica nel nostro Paese è adottata assai raramente. Il che non accade in Paesi più evoluti (come negli USA).

1.4.c L’esigenza di «esperti» al passo coi tempi

È di grande importanza che la Giustizia (civile, penale, fiscale) possa disporre di esperti al passo coi tempi, dotati di conoscenze non solo contabili (non a caso si parla spesso di perizie e consulenze «contabili»: un segnale di arretratezza!), ma anche e soprattutto di economia aziendale, di finanza, di strategia, di metodi quantitativi ecc.

Si vedano in proposito i «casi» riportati nell’Allegato.

1.4.d Il contributo a «prassi virtuose»

Il riconoscimento e l’analisi degli errori, il più possibile aperta e chiara, è per questa ricerca collegiale solo la necessaria premessa:

• affinché gli errori vengano evitati per il futuro, traendo dalle esperienze negative stimoli e informazioni utili (errare humanum, perseverare diabolicum!);
• per individuare e descrivere, volgendo le erroneità accertate «in positivo», quali possano essere i comportamenti «virtuosi», traducendoli in «linee guida» chiaramente definite; e diffuse nel modo più semplice possibile tra tutti gli operatori di Giustizia. In primo luogo tra gli «esperti» cui la Giustizia fa ricorso; ma anche tra i giudici, che debbono essere messi in condizione di disporre, in un campo tecnicamente complesso e in continua evoluzione, di informazioni affidabili e dimostrate.

Se almeno in parte riusciremo in questo intento, siamo convinti di aver reso al nostro Paese un servizio importante.