Il mondo di Guatri

1 Premessa

Di seguito sono riportati i risultati dell’ampia casistica esaminata dal Gruppo di Ricerca, diretta a individuare gli errori, certi o probabili (in mancanza di altri elementi esplicativi), che ricorrono con maggior frequenza nelle valutazioni. L’indagine ha toccato quattro distinte aree, con estensione diversa a seconda delle basi informative disponibili.

In primo luogo, grazie alla cortesia di Borsa Italiana – sempre sensibile al problema della qualità delle valutazioni – sono stati esaminati i Documenti elaborati a supporto della valutazione^[93] ufficialmente depositati per circa 60 offerte pubbliche iniziali, di vendita e/o di sottoscrizione, intervenute fra il 2004 e il 2008. Per il dovuto rispetto della riservatezza, l’esame di primo livello è stato svolto direttamente dagli uffici competenti di Borsa Italiana, secondo criteri concordati, al fine di individuare i casi di maggior interesse. Questi ultimi sono stati sottoposti al Gruppo di Ricerca attraverso schede anonime.

Sempre grazie alla collaborazione di Borsa Italiana, sono poi stati raccolti ed esaminati tutti i prospetti informativi predisposti ai fini delle operazioni straordinarie deliberate da società quotate fra il 2002 e il 2008.

Sono quindi state esaminate le valutazioni prodotte a sostegno di altre operazioni straordinarie, non comprese nei due gruppi precedenti. In questo caso non esiste, com’è noto, un luogo di raccolta al quale attingere le informazioni: l’esame ha perciò avuto per oggetto i casi che è stato materialmente possibile acquisire.

Infine sono state esaminate alcune perizie ufficiali depositate in procedimenti civili o penali.

2 Le valutazioni relative a offerte pubbliche iniziali (IPO)

L’esame dei documenti di valutazione depositati ha messo in luce, anzitutto, il ruolo preminente svolto dalle valutazioni assolute con il metodo DCF (benché talvolta utilizzato solo con funzioni di controllo) e delle valutazioni comparative con il metodo dei moltiplicatori, svolte talora in forma stratificata (sum of the parts).

Nell’applicazione del metodo DCF, si osservano periodi di previsione analitica dei flussi molto variabili, compresi fra 3 e 10 anni. Ciò non manca di influenzare l’incidenza del valore terminale sulla stima complessiva, che in genere varia fra il 55% (raramente meno) e l’85% circa (con qualche punta anche superiore). Spesso il valore terminale è determinato applicando la formula della rendita illimitata (perpetuity) a un flusso terminale; a volte è aggiunta in parallelo una stima basata su di un moltiplicatore di uscita. Nel primo caso prevale l’ipotesi di stazionarietà del capitale fisso investito (dunque con parità fra nuovi investimenti e ammortamenti) e del capitale circolante.

Per i tassi di crescita di lungo periodo g si registra una certa varietà di ipotesi: in un caso soltanto tale saggio è fatto pari a zero, in circa il 40% dei casi è collocato in un range fra 0.5 e 1.5, mentre nei rimanenti il posizionamento avviene nella fascia fra 1.5 e 3. Naturalmente sono diversi i settori di riferimento. È significativa anche la variabilità dei tassi di attualizzazione utilizzati (generalmente il costo medio ponderato del capitale, essendo le valutazioni composte in ottica asset-side), partendo da premi di mercato per il rischio compresi fra il 4% e il 6% (ancorché con una forte concentrazione nell’intervallo 4,5-5%).

Con riguardo alle valutazioni comparative si rilevano il ricorso preminente ai moltiplicatori Enterprise Value/EBITDA e Price/Earnings (P/E), la variabile consistenza dei campioni di società confrontabili (compresa fra 3 e 15 unità, alle quali si aggiungono talora altre imprese dichiaratamente non significative) e il prevalente collocamento della società da valutare nella posizione centrale del campione stesso.

Approfondendo l’esame, si osserva che le principali difficoltà riscontrate nelle valutazioni assolute sono ascrivibili ai seguenti tre aspetti:

• l’attendibilità dei dati prospettici;
• la stima del tasso di attualizzazione;
• la coerenza dei fattori determinanti del valore (value driver).

L’attendibilità delle previsioni relative ai flussi di risultati è spesso minata dal notevole peso delle nuove iniziative e dalla scarsa visibilità dei fattori all’origine della crescita stimata. Le relative ipotesi non sempre sono ancorate a dimostrabili condizioni competitive, all’interno di plausibili scenari di settore, e appaiono piuttosto il risultato di formulazioni astratte. Le conseguenze si acuiscono naturalmente nella determinazione del valore terminale, dove le proiezioni oltre l’orizzonte temporale di previsione analitica ereditano gli errori insiti nelle stime relative agli anni precedenti.

La variabile estensione dei business plan, inoltre, appare dettata da una scelta a priori più che dall’esigenza di seguire analiticamente la dinamica aziendale, sino al momento della stabilizzazione dei drivers di valore, al fine di rendere possibile una plausibile stima del valore terminale.

Talora è da segnalare anche la limitata normalizzazione o l’insufficiente ponderazione dei risultati esposti a particolare variabilità, ad esempio a motivo del carattere ciclico del settore o della presenza di situazioni di start-up o di ristrutturazione. In tali circostanze il grado di rischio dovrebbe essere apprezzato con delle analisi di sensibilità e dovrebbe comportare una appropriata quantificazione del risk premium specifico. In altre parole, dovrebbe essere verificato il paradigma della coerenza fra tassi e flussi.

Con riguardo alla stima del costo del capitale, i principali errori sono dovuti appunto alla sottovalutazione del rischio, derivante anzitutto dalla mancanza di un realistico apprezzamento dei fattori determinanti del coefficiente «beta», spesso fatto coincidere con l’analogo coefficiente di specifiche società operanti nello stesso settore, senza adeguate spiegazioni in merito alla scelta effettuata. Dovrebbero infatti essere approfondite le ragioni, riconducibili a fattori competitivi o di differente natura, che, anche in un medesimo settore, concorrono ad attribuire a un titolo un «beta» inferiore (o superiore) a quello di altri. In aggiunta è frequente l’assenza di una distinzione, nell’analisi del profilo di rischio complessivo, fra business unit a regime e operazioni rappresentate da progetti innovativi o da iniziative in nuove aree d’affari: queste diversità richiederebbero evidentemente una valutazione stratificata dell’impresa.

Tornando alla determinazione del valore terminale (che tipicamente rappresenta una quota elevata o elevatissima della stima complessiva), gli errori più frequenti riguardano la mancata normalizzazione dei flussi di risultati in una prospettiva di lungo periodo, tenendo conto in particolare del ciclo di vita dell’impresa e del settore, e l’incoerenza del tasso di crescita g con le ipotesi di evoluzione del capitale investito. Se quest’ultimo resta stazionario, come in gran parte dei casi si assume, è evidente che mancano le basi per una crescita, che per sua natura presuppone – nel lungo periodo – un’espansione dell’investimento aggregato. Si ha talora l’impressione che la scelta di g dipenda da prassi imitative di settore, più che da una accurata analisi fondamentale.

Anche le valutazioni di tipo relativo presentano nella pratica errori metodologici frequenti, che dipendono soprattutto dalle difficoltà insite nella scelta:

• del campione di società confrontabili;
• della grandezza da attribuire ai moltiplicatori ai fini della stima.

L’evidenza empirica mostra che non di rado sono comprese nel campione di riferimento società poco confrontabili per dimensioni, dinamica, forza competitiva, business model e livelli di performance. Talora sono aggiunte anche società esplicitamente dichiarate non confrontabili, mentre si rilevano inspiegabili omissioni di imprese note. Quando il reperimento di società da esaminare comparativamente appare difficile, bisognerebbe ricordare che la confrontabilità deve essere valutata direttamente in base ai drivers di valore.

In qualche caso sono presentati campioni molto ampi e articolati (distinguendo ad esempio le società confrontabili in termini di business, le imprese ad alta crescita e marginalità, le società di vario tipo ritenute espressione del Made in Italy, le imprese di altri settori giudicate accostabili per driver di valore), con sintesi finali peraltro faticose. Quando la valutazione è formalmente compiuta in modo stratificato (sum of the parts) di solito sono utilizzati anche comparables diversi. Quando tuttavia la valutazione è unitaria le differenze fra business unit finiscono generalmente per essere trascurate.

Il collocamento all’interno del range dei moltiplicatori rilevati avviene di regola nella posizione centrale (presso la media o la mediana), con scelta acritica. Dovrebbe invece essere esplorata la variabilità dei multipli per coglierne la logica, ai fini di un posizionamento meditato dell’impresa da valutare (ad esempio attraverso una regressione). La sintesi delle stime emergenti dall’applicazione di moltiplicatori diversi è spesso eseguita con il ricorso a sbrigative medie.

Anche le sintesi finali dei risultati derivanti da metodi diversi (in particolare il DCF e i multipli di mercato) talora mancano di forza persuasiva, per la grande divaricazione dei valori ottenuti e per la soggettività delle conclusioni espresse. Per conseguenza i ranges di prezzo indicati non sempre appaiono convincenti. In qualche caso, i prezzi di collocamento alla fine prescelti hanno mostrato degli scarti significativi rispetto a quelle indicazioni.

Nei casi dubbi esaminati, a volte l’andamento successivo del titolo è risultato sensibilmente inferiore alla dinamica dell’indice di riferimento.

3 Le valutazioni relative a fusioni e scissioni di società quotate

Fra le operazioni straordinarie deliberate da società quotate nel periodo 2002-2008, l’attenzione si è concentrata sulle fusioni e sulle scissioni a favore di beneficiarie preesistenti; dunque sulle valutazioni presentate ai fini della determinazione di un rapporto di cambio. I principali aspetti rilevati sono descritti di seguito.

In primo luogo è da segnalare la tendenza – certamente comprensibile – dei Consigli di Amministrazione delle società interessate a richiedere un appoggio professionale ad esperti indipendenti. I risultati delle loro analisi sono poi messi a disposizione delle assemblee per attestare la congruità del rapporto di cambio prospettato, come pure la razionalità e la fondatezza delle riflessioni sottostanti. La relativa proposta compete per legge ai Consigli e gli advisor esauriscono il mandato rassegnando a tali organi le proprie conclusioni, basate sugli elementi informativi – e in particolare sui business plans – da questi trasmessi. Su tali elementi di regola non sono svolti dei controlli, nel presupposto che i Consigli, rivolgendosi all’esterno per richiedere un parere valutativo, abbiano fornito agli esperti informazioni corrette e complete sulle realtà da valutare.

È importante sottolineare che in questo schema di rapporti non è previsto alcun collegamento funzionale degli advisor con le assemblee chiamate a deliberare. Inoltre la responsabilità professionale dell’esperto di fatto riguarda l’impianto valutativo, ma non il risultato finale ottenuto, poiché questo dipende da input trasmessi dal management e non sottoposti a verifica. L’obiettivo di una completa e corretta informativa al mercato e agli azionisti di minoranza, affinché questi possano formarsi un proprio convincimento e deliberare razionalmente, è altra cosa.

Gli advisor normalmente tengono a far rilevare che hanno preso atto dei preconsuntivi per l’esercizio in corso e dei piani pluriennali delle società interessate, senza comunicarli né commentarli. Nelle loro relazioni sottolineano di avere fatto affidamento sulla veridicità, accuratezza e completezza di tutti gli elementi informativi forniti, senza effettuare alcun riscontro, e di non aver verificato la ragionevolezza delle ipotesi sottostanti ai piani. Questi sono stati meramente recepiti, nel presupposto, tra l’altro, della loro rispondenza alle più accurate ipotesi in quel momento formulabili in merito agli sviluppi reddituali, finanziari e patrimoniali delle imprese di cui trattasi.

In qualche caso una società di revisione è stata incaricata di esprimere un parere sui piani (talora aggiungendo l’effetto delle economie e delle sinergie attese e dunque esaminando il percorso per raggiungere gli obiettivi indicati dagli amministratori). Anche in questi casi tuttavia i piani non sono comunicati. L’attestazione inoltre di regola è resa in base al principio della «negative assurance» (si veda il precedente par. 9.1.3). Nel relativo documento si legge, secondo la formula di rito, che i revisori non sono venuti a conoscenza di fatti tali da far ritenere che le ipotesi e gli elementi indicati dal management non forniscano una base ragionevole per le quantificazioni. Si aggiunge (come previsto dall’apposito principio di revisione) che, a causa dell’aleatorietà connessa alla realizzazione di qualsiasi evento futuro, con riguardo sia al concretizzarsi del fatto sia alla misura e alla tempistica della sua manifestazione, lo scostamento fra valori consuntivi e dati preventivati potrebbe essere significativo, anche qualora gli accadimenti ipotizzati si manifestassero.

Le società di revisione incaricate, sui due fronti, del parere di congruità richiesto dalla legge tipicamente dichiarano di avere recepito le proiezioni elaborate dagli organi aziendali, ottenendo l’attestazione che non sono intervenute modifiche significative con riguardo ai dati e alle informazioni fornite. Aggiungono che sono stati pure acquisiti gli altri elementi informativi diffusi, anche nelle presentazioni pubbliche dell’operazione, sempre con una presa d’atto.

A volte gli esperti sono insistenti nell’escludere qualsiasi rapporto con le assemblee. Alcuni pareri si riducono a poche pagine, quasi per intero dedicate a delimitazioni di responsabilità. Dopo aver elencato le informazioni esaminate, l’advisor dichiara che il rapporto di cambio proposto deve ritenersi congruo sotto il profilo finanziario, senza altre spiegazioni. Si tiene a precisare peraltro che la fairness opinion è diretta esclusivamente al Consiglio di Amministrazione mandante e che non contiene alcuna raccomandazione agli azionisti sul voto che questi dovranno esprimere in relazione alla fusione. Frasi più o meno analoghe sono comuni e sottolineano che l’esperto non intende fornire alcuna assistenza o raccomandazione all’assemblea chiamata a deliberare^[94].

Queste considerazioni preliminari sono necessarie per prendere atto della prassi vigente e per valutare quale sia l’effettività del conforto in concreto offerto al mercato e ai soci di minoranza chiamati a compiere scelte tanto delicate.

Tornando ai contributi degli esperti, nel caso delle operazioni di maggior rilievo talora sono richiesti più pareri valutativi per la determinazione del rapporto di cambio, anche da parte di una medesima società. Ciò amplia, a volte in misura considerevole, il ventaglio dei procedimenti valutativi presentati, rafforzando ulteriormente la tendenza già in atto in questo senso.

Sembra infatti che gli esperti considerino proprio compito esplorare un gran numero di percorsi valutativi, evitando l’impegno a indicare e a motivare una selezione mirata, in funzione delle particolari caratteristiche dei casi esaminati e delle differenti proprietà dei diversi metodi di valutazione. Anche quando sono indicati i metodi principali e i metodi di controllo, spesso non è chiaro il differente contributo informativo atteso dagli uni e dagli altri. La conseguenza è una grande varietà di indicazioni di valore (ulteriormente arricchita, come si è detto, in presenza di pareri valutativi diversi), che descrivono un range di risultati talora molto ampio.

In un caso sono state presentate ben 19 indicazioni di valore distinte da tre advisor diversi, ottenute con metodi solo in parte coincidenti e, in questi casi, applicati con input differenti. In particolare emergevano apprezzabili differenze nei tassi (partendo da premi di mercato per il rischio diversi), nei saggi di crescita, nei campioni di società confrontabili. Queste variegate scelte hanno naturalmente condotto a conclusioni differenti, che ciascun esperto ha formulato in vario modo.

Un advisor ha presentato 11 diverse indicazioni di valore «principali» e 4 «di controllo». Il range di variabilità dei rapporti di cambio ottenuti mostrava uno scarto del 25% fra i valori massimo e minimo, poi ridotto al 15% eliminando, senza alcuna giustificazione di metodo, gli estremi. In quella fascia, il Consiglio di Amministrazione mandante ha poi collocato la propria scelta, accostandola tuttavia all’estremo superiore. Per conseguenza, in base a 7 delle 11 indicazioni principali quel rapporto appariva troppo elevato. Tra l’altro, rifletteva le più recenti quotazioni di borsa: una delle varianti di un metodo considerate «di controllo» dall’esperto.

Il secondo advisor ha utilizzato un paniere di metodi in parte diverso, peraltro variando gli input in quelli confermati. Quasi per tutte le alternative non era indicato un valore puntuale bensì una forcella, ottenuta con analisi di sensibilità del tutto teoriche. Anche questo esperto ha giudicato utile ridurre la fascia di variabilità dei risultati ottenuti con i suoi 7 metodi principali eliminando gli estremi, senza avvedersi che in questo modo venivano rimossi procedimenti senz’altro da preferire sul piano metodologico ad altri conservati. Alla fine, con passaggi non chiari, era indicato un range conclusivo rispetto al quale il rapporto di cambio prescelto si collocava confortevolmente all’incirca alla metà.

Il terzo advisor ha anch’esso applicato un proprio paniere di metodi, comprensivo anche di soluzioni ardite, ma alla fine ha concluso dichiarando appropriato un rapporto di cambio definito dalle capitalizzazioni di borsa (considerate dagli altri esperti un puro metodo di controllo) e in particolare dalle quotazioni degli ultimi tre mesi. Ha pertanto fornito un’indicazione puntuale, che i Consigli di Amministrazione alla fine hanno recepito.

Di fronte alla presentazione di percorsi di metodo significativamente differenziati, colpisce che di regola nessun esperto ritenga di dover motivare le proprie scelte, indicando le ragioni di preferenza dei metodi adottati rispetto ad altri e la complementarità informativa ricercata con la particolare combinazione realizzata. Il solo commento formulato è che si tratterebbe di metodi «comunemente accettati». Anche le società di revisione incaricate di formulare il parere di congruità richiesto dalla legge di regola si limitano a prendere atto dell’ampio ventaglio di metodologie, rilevando solo – come gli advisor – che si tratterebbe di metodi valutativi comunemente accettati e utilizzati sia a livello nazionale che internazionale, condivisi dalla teoria finanziaria e aziendalistica. In verità quest’ultima affermazione appare talora discutibile, quanto meno per i metodi «non canonici» di cui si dirà.

Quando la regola del silenzio non è osservata dagli advisor, è fatale che un esperto contraddica gli altri: le ragioni addotte a sostegno delle proprie scelte infatti smentiscono le impostazioni altrui. Anche di questo si sono visti esempi, peraltro senza alcun turbamento per i riti societari. Nella grande girandola delle valutazioni sembra esserci posto per qualsiasi opinione. Alla fine, l’approvazione delle proposte dei Consigli interessati appare ineluttabile.

I procedimenti utilizzati dagli esperti comprendono naturalmente i principali metodi «canonici» per le stime di tipo sia relativo che assoluto, con una netta preponderanza per il modello finanziario e per le valutazioni comparative di mercato. Alcune metodiche sono peraltro presentate e trattate in modo confuso. Ad esempio si parla talora di «metodo della regressione» (Value Map) per indicare quella che in realtà è solo una variante del procedimento basato sui multipli di mercato, consistente in un più accurato posizionamento dell’impresa da valutare rispetto al campione di società confrontabili, grazie appunto all’utilizzo di una regressione rispetto a un driver esplicativo delle variabilità del moltiplicatore prescelto. In questi casi la variante «più raffinata» dovrebbe sostituire quella «meno raffinata», consistente in un collocamento acritico nella posizione centrale del campione, mentre di regola si osserva un accostamento di entrambe le soluzioni nel paniere di metodologie.

In altri casi, non ci si avvede del carattere contraddittorio delle premesse sulle quali sono fondati alcuni dei metodi prescelti. Ad esempio, due banche sono state valutate sia con il metodo reddituale che con il Dividend Discount Model (DDM) utilizzando i medesimi input di base. Le due stime si differenziavano dunque solo per il fatto di assumere per le valutazioni il reddito pieno atteso ovvero gli utili distribuibili per mantenere nel tempo certi coefficienti di patrimonializzazione: due scenari alternativi sulla cui ragionevolezza era utile una riflessione. A entrambi i procedimenti era poi accostato il metodo patrimoniale reddituale UEC, che assume com’è noto uno scenario riduttivo: nel caso di specie si ipotizzava la permanenza per un quinquennio di un reddito normalizzato tratto dai piani aziendali e quindi il suo riallineamento, ad infinito, al livello corrispondente a una rimunerazione soltanto normale del patrimonio, comprensivo degli elementi immateriali. I tassi utilizzati per di più includevano l’inflazione, sicché di fatto erano immaginati redditi decrescenti in termini reali. Si trattava di uno scenario in notevole contrasto con quello assunto ai fini del DDM e del metodo reddituale, per i quali si ipotizzava una crescita all’infinito dei risultati, a un saggio dell’ordine del 2-2,5%. Il fenomeno della crescita, inoltre, nell’applicazione del modello reddituale dovrebbe comportare delle riflessioni in merito alla necessaria ritenzione di utili, ai fini del mantenimento di una struttura finanziaria equilibrata.

In altri casi, i risultati dell’applicazione di un particolare metodo (ad esempio il DCF) sono espressi da una forcella di valori, individuata attraverso una sensitivity analysis che ipotizza gradienti di variabilità dei drivers (ad esempio, il tasso di attualizzazione, o il saggio di crescita di lungo periodo) del tutto teorici e non suffragati da alcun giudizio di verosimiglianza. Ne consegue che gli estremi della forcella sono totalmente discrezionali. Altre volte sono accostati acriticamente, come se avessero uguale significatività, valori ottenuti con ipotesi alternative: ad esempio utilizzando moltiplicatori relativi ad anni diversi, o capitalizzazioni di borsa rilevate in archi temporali più o meno estesi nel tempo. L’esperto in verità dovrebbe indicare la soluzione più appropriata nel particolare contesto.

Accanto ai procedimenti «canonici», seppur riprodotti in modo talora incerto, si rileva peraltro una certa fioritura di percorsi valutativi «non canonici», che potremmo chiamare «procedimenti commerciali». Si tratta di metodiche che non figurano in alcun accreditato testo sulle valutazioni di azienda e che non hanno basi nella ricerca scientifica, ma che blasonati advisor affermano essere «comunemente accettati» quando si negoziano operazioni finanziarie: sarebbero pertanto da ritenere commercialmente plausibili. Com’è noto, siffatte pratiche sono particolarmente fiorite all’epoca della bolla speculativa di Internet, ma sono presenti, con modalità diverse, anche negli ambiti che stiamo considerando.

Sono da annoverare fra i procedimenti «non canonici», ad esempio, i metodi dell’«analisi di contribuzione», dei «target prices», dei «premi di mercato». Il primo è privo di fondamento logico ai fini della determinazione di un rapporto di cambio, perché si limita a individuare i «pesi» percentuali degli apporti dei partecipanti alla concentrazione con riguardo ad alcune variabili di natura economica (come il fatturato o il margine operativo lordo), patrimoniale (come il capitale investito) o operativa (come le superfici di vendita o la potenza installata), il cui rapporto con il valore è complesso e, comunque, non di tipo lineare^[95].

Anche il metodo dei «target prices», cioè dei prezzi obiettivo indicati nelle equity researches, è privo di rigore. In primo luogo non è indipendente dalle capitalizzazioni di borsa, che nel caso di società quotate sono normalmente prese in esame nel percorso valutativo. Quando il mercato ha conosciuto quelle analisi, certamente ne ha tenuto conto nei prezzi espressi, nella misura ritenuta fondata e ragionevole. A ciò si aggiunge che la ricerca scientifica ha in più occasioni mostrato l’incapacità dei «target prices» di anticipare i prezzi futuri^[96]. Si tratta dunque di previsioni soggettive e inattendibili, derivanti tra l’altro da una base informativa sicuramente inferiore, almeno sul fronte aziendale, di quella posseduta dagli advisor che accompagnano la particolare operazione.

Il metodo dei «premi di mercato» conduce in sostanza ad aggiungere a un valore «stand alone» il «premio per il controllo» che un acquirente strategico potrebbe riconoscere. In un particolare caso, oggetto di contestazioni in sede giudiziale, tale premio è stato attribuito alla sola partecipazione da trasferire con una scissione, e non alla società beneficiaria. Con ciò sono stati violati due principi generali: quello dell’omogeneità dei criteri di stima, appunto, e quello della determinazione del rapporto di cambio prescindendo dalle potenzialità dovute alla concentrazione, da considerare benefici comuni. Il consulente tecnico nominato dal Tribunale ha fatto rilevare anche la precarietà della stima. E bene ricordare che il premio di acquisizione rappresenta un’entità specifica, la cui dimensione può essere giustificata in un caso e non in un altro; dunque una grandezza non standardizzabile. Gli advisor, comunque, avevano eseguito una stima comparativa, sulla base di un campione di acquisizioni similari avvenute nel recente passato. A tal fine era stata calcolata la media fra il premio riconosciuto per l’operazione ritenuta più rappresentativa e la media (in concreto più elevata) di tutte le altre operazioni del campione. Il percorso appariva dunque alquanto soggettivo ed è stato facile mostrare che con altri criteri di analisi del campione i risultati sarebbero stati diversi (e maggiormente in linea con i valori, significativamente più alti, risultanti dalle ricerche internazionali in materia di «premi per il controllo»).

I procedimenti «non canonici» spesso derivano in buona sostanza da una confusione in merito alla figura di valore da utilizzare, non essendo evidentemente chiaro agli advisor se debba ricercarsi un valore in atto oppure un valore potenziale (per un generico operatore oppure per un definito soggetto); un valore intrinseco oppure un valore di mercato (un prezzo fattibile), o altre figure ancora. Non tutti sembrano aver presente che ai fini della determinazione di un rapporto di cambio interessano i valori relativi di scambio, determinati con modalità omogenee, anche con riguardo alla prospettiva da assumere, prescindendo dalle potenzialità non dimostrate dalle singole imprese e dai vantaggi di tipo diffuso attesi dalla concentrazione.

Le carenze rilevabili sul piano della determinazione degli input per l’applicazione dei metodi assoluti (ivi compresi i tassi di attualizzazione) o per le stime comparative di mercato sono analoghe a quelle già viste per le valutazioni di accompagnamento a una quotazione in Borsa. Colpisce, in particolare, il limitato impegno nei confronti dell’analisi fondamentale, o quanto meno l’insufficiente illustrazione nei pareri valutativi degli approfondimenti svolti.

Talora si rilevano anche delle discutibili manipolazioni di dati, consistenti nel trattamento del tutto soggettivo di questi ultimi (ad esempio per la definizione di medie, o di intervalli di variabilità giudicati significativi) con risultati che altrettanto soggettivamente potrebbero essere ribaltati adottando criteri diversi. Nella consulenza tecnica d’ufficio sopra citata, l’esperto nominato dal Tribunale ha messo in luce non solo l’opinabile utilizzo dei dati per la stima del premio di acquisizione, ma anche una lunga serie di altre forme arbitrarie di trattamento degli input, mostrando il saliscendi dei valori che ne derivava.

Un momento particolare propizio per l’abuso di soggettività è la formulazione delle conclusioni, sulla scorta dei risultati del paniere, talora assai ampio come si è visto, di metodi di stima utilizzati. La presentazione di ranges di valori notevolmente ampi da parte degli advisor finisce fatalmente per rendere discrezionale la scelta al loro interno. La ricerca di una convergenza razionale fra indicazioni di valore emergenti da metodi razionalmente scelti non sembra essere particolarmente coltivata^[97].

In un caso si è visto mettere esplicitamente in discussione, innanzi all’assemblea, il rapporto di cambio negoziato fra i rappresentanti delle parti. La scelta di affrontare con immediatezza il problema può anche essere apprezzata, ma non risolve l’esigenza di assicurare che tale rapporto sia congruo, in quanto spiegato da metodi di valutazione razionali, utilizzando basi informative complete e attendibili, e risultando alla fine collocato in una fascia di valori plausibile, delimitata con ragionevolezza.

In sede di definizione conclusiva dei rapporti di cambio, sono stati rilevati anche errori dovuti alla mancata presa in conto degli effetti dell’operazione proposta sulla posizione dei soci: in particolare quando va perduta la quotazione in borsa delle azioni o la condizione di socio di una società per azioni «lucrativa». A volte queste circostanze sono del tutto ignorate, oppure vengono trattate con insufficiente sensibilità.

Colpisce, infine, nelle relazioni degli esperti (talora ridotte a poche pagine, come già si è detto) la diffusa carenza di completezza informativa e di motivazioni, che pesano negativamente su chi è chiamato a formulare una scelta consapevole. Gli advisor sembrano talora preferire il ricorso alla pura forza dell’autorevolezza («ipse dixit»), esprimendo pareri che potranno essere ossequiati o respinti, ma non capiti nei loro svolgimenti tecnici, e tanto meno valutati criticamente, non essendo forniti al lettore gli elementi affinché questi possa formarsi un proprio autonomo convincimento.

La Giustizia in verità non ha mancato di censurare tali condotte, in particolare con una importante sentenza della Corte di Appello di Milano, relativa alla fusione Fondiaria Assicurazioni/Compagnia Latina di Assicurazioni. Tale sentenza ha corretto un rapporto di cambio derivante da un processo ritenuto viziato da carenza di elementi informativi; dall’applicazione di criteri di stima condotta in modo non verificabile e quindi tecnicamente inattendibile; dall’utilizzo di piani previsionali non comunicati, del tutto generici e la cui attendibilità appariva compromessa dalla presenza di elevati margini di opinabilità. La sentenza è del 2003, ma la prassi non sembra ancora averne registrato la lezione.

In particolare, la Corte ha dichiarato di «condividere il giudizio negativo del Tribunale in merito ai piani previsionali aziendali» utilizzati come fondamento delle valutazioni effettuate dagli esperti.

«L’importanza economica di tali piani è significativa ed evidente.

In proposito non può che condividersi, per la sua esatta corrispondenza alle esigenze di illustrazione e giustificazione richiamate, l’osservazione del consulente, il quale si è riferito alla condizione imprescindibile posta dalla teoria (qui non rispettata) della necessità di “illustrare i criteri seguiti nel calcolo del risultato medio prospettico assunto quale indicatore della capacità reddituale dell’azienda, tenendo conto anche dei fenomeni di variabilità ciclica o di altra natura”, con la motivazione di eventuali scostamenti significativi rispetto ai risultati storici, ponderando attentamente la variabile “rischio” ed esprimendo il reddito medio-normale atteso in termini reali.

Nel caso in esame, non solo mancano le illustrazioni dei criteri seguiti, ma sono mancati addirittura gli stessi piani, nel senso cioè che essi, come documenti esaminabili, non sono stati allegati nel procedimento di fusione, e neppure sono stati trascritti negli allegati alle relazioni di stima o a quelle degli amministratori, ma sono stati forniti al consulente soltanto in giudizio. A questa omissione informativa si unisce la mancanza di riscontro concreto della correttezza logica dei piani e degli assunti sottostanti e della loro “credibilità”».

E in sintesi: «ritiene, dunque, la Corte che… debba confermarsi il giudizio espresso dal Tribunale, che ha ritenuto tali documenti prospettici di attendibilità previsionale con alti margini di opinabilità, come dimostrato dalle perplessità del perito, e di fatto empiricamente non assoggettabili a verifica: tanto più considerato che sarebbe stato principio generale di scelta valutativa quello di non adottare criteri di stima destinati a rimanere privi di riscontri precisi, come lo stesso CTU aveva ampiamente considerato…».

Vi sono stati altri casi di rettifica giudiziale dei rapporti di cambio. Fra i più significativi e recenti vi è una sentenza del 2008 del Tribunale di Brescia, relativa al complesso di operazioni (di scissione e di fusione) che hanno condotto all’assorbimento nel Gruppo Banca di Roma della Bipop Carire. I rapporti di cambio, determinati con il concorso di noti advisor, sono stati riformati ad esito di una consulenza d’ufficio che ha accertato la presenza di errori e di incoerenze nella selezione e nell’applicazione dei metodi valutativi, come pure nella quantificazione degli input rilevanti.

Nella sentenza si legge in particolare:

«… è comunque evidente che proprio quella mancanza di illustrazione del piano sottoposto al voto dei soci, e dei suoi collegamenti con i più complessi piani in cui effettivamente si inseriva, ha determinato non solo le preoccupazioni che stanno alla base della contestazione in esame, ma anche la sostanziale impossibilità, per i soci, di partecipare alla assemblea e di deliberare il proprio voto in modo consapevole. E ciò evidenzia di per sé un primo grave elemento di responsabilità a carico degli amministratori e della società.

Analogo difetto di chiarezza e di informazione, ma questa volta con pesanti ricadute anche nel merito sulla attendibilità delle valutazioni e sulla congruità del concambio, caratterizza poi il momento essenziale e più rilevante del procedimento di scissione-fusione, ossia la scelta e la illustrazione dei criteri adottati nella valutazione delle aziende partecipanti alla operazione.

La consulenza, con ampia motivazione fondata sullo studio della dottrina e della prassi, nel riassumere i requisiti a quali deve corrispondere, secondo le regole della buona tecnica, una corretta determinazione del rapporto di cambio nelle operazioni di fusione e scissione, fa in particolare riferimento alle regole della autonomia delle realtà aziendali che si fondono, della·omogeneità e della pluralità dei criteri da seguire nelle stime, e della verifica della razionalità e dimostrabilità dei risultati cui si perviene e degli elementi informativi utilizzati. Regole che, può aggiungersi, trovano riscontro anche nella previsione legislativa sopra richiamata, là dove si impone agli amministratori di indicare e giustificare i criteri di determinazione del rapporto di cambio adottati (il che presuppone la razionalità della scelta e la dimostrabilità della sua adeguatezza e congruità), e si prescrive, ancor più analiticamente, che la relazione degli esperti·consenta di apprezzare separatamente i valori risultanti da ciascuno dei metodi di valutazione adottati e di verificare la importanza relativa attribuita a ciascuno di essi nella determinazione del valore finale.

Nessuno di questi principi e di queste regole è stato rispettato dalla società convenuta nel caso di specie.»

4 Le valutazioni di conferimento

Nel campo delle operazioni straordinarie relative a società non quotate, la ricerca non ha evidentemente potuto svolgersi su basi sistematiche. Nondimeno, dal materiale raccolto sono emersi aspetti interessanti.

Va subito detto che anche nelle valutazioni in esame si riscontrano gli errori già visti nei paragrafi precedenti, con riguardo alla selezione e all’applicazione dei metodi di stima, alla quantificazione degli input richiesti e alla formulazione delle conclusioni. Di seguito si vuole tuttavia richiamare l’attenzione su alcuni problemi specifici.

Il principale errore di base emerso dai casi esaminati riguarda la configurazione di valore da ricercare. Poiché la stima ha per oggetto la dimensione del capitale da attribuire alla conferitaria o alla società trasformata (oppure dell’incremento da riconoscere a tale grandezza), non v’è dubbio che deve trattarsi di un valore in atto, e non certo di un valore potenziale; inoltre di un valore intrinseco solidamente basato sui fondamentali, normalizzando i risultati attesi come gli altri drivers di valore; dunque di un valore relativamente protetto da fatti di variabilità degli input e anche dalla fluttuazione dei valori di mercato. Com’è evidente, questi criteri hanno lo scopo di dare basi solide soprattutto al valore degli intangibles specifici e dell’avviamento, limitando i rischi che debbano poi porsi dei problemi di impairment in capo alla conferitaria, con effetti negativi sulla tranquillità che deve infondere la dimensione del suo capitale.

Questo purtroppo non sempre accade. Soprattutto nel caso di conferimento di rami aziendali, o di partecipazioni, sembra che l’esperto si proponga talvolta di stimare un valore di acquisizione, appoggiandosi anche agli indicatori di mercato del momento. Ne conseguono i pericoli in precedenza indicati. Se l’apporto è diretto a una conferitaria preesistente, è necessario naturalmente bilanciare i criteri già descritti con l’esigenza di ottenere un rapporto di scambio equilibrato.

Nel caso dei conferimenti di rami aziendali, un errore che talora si osserva è il mancato accertamento della presenza di un sistema organizzato di beni e di rapporti in grado di esprimere un’autonoma capacità di reddito. In qualche caso esaminato il requisito non appare pienamente soddisfatto, poiché manca la completa definizione dei rapporti che avrebbero regolato l’utilizzo di risorse (nello specifico: i marchi e la rete distributiva) della conferente.

A volte tale definizione sussiste, ma l’esame del contesto indica che la società di scopo generata con il conferimento del ramo aziendale non avrà il pieno controllo di tutte le variabili strategiche necessarie alla conservazione e allo sviluppo della propria attività: la valutazione deve pertanto tenerne conto. Ad esempio, è evidente che il ramo «assicurazione vita» scorporato da una banca non può essere valutato con gli stessi criteri utilizzati per una compagnia autonoma dotata di un equivalente portafoglio, poiché la raccolta dipende totalmente dalla rete di sportelli.

Quando con il conferimento si realizza un programma di outsourcing, trasferendo a terzi una produzione di cui la conferente garantisce l’acquisto con un contratto pluriennale, è necessario che l’esperto non dia per scontata la capacità del ramo aziendale di conquistarsi nel tempo un autonomo spazio di mercato. Alla «certezza» iniziale può infatti fare seguito una condizione di elevata incertezza.

Se lo scorporo avviene nel quadro di un programma di ristrutturazione, può essere fonte di errori l’estrazione dai dati del passato degli elementi necessari per la previsione dei risultati che potrà conseguire in futuro il ramo aziendale, tenendo conto dell’assetto ricevuto con il conferimento (con particolare riguardo al valore ammortizzabile degli impianti, al personale e all’indebitamento). È evidente che in questi casi l’esperto dovrebbe disporre di un realistico business plan, la cui ragionevolezza deve necessariamente essere valutata.

Quando poi la conferente versa in difficoltà, che in qualche modo possono coinvolgere, in misura più o meno estesa nel tempo, anche il ramo aziendale da scorporare, e quindi la conferitaria, si pongono problemi di valutazione molto delicati. Se in seguito la conferitaria cade in stato di insolvenza, è normale che sia considerata criticamente – anche in sede penale – la perizia di conferimento. L’accusa di rito è quella di avere effettuato una stima «puramente patrimoniale», senza tenere conto delle prospettive di reddito del ramo aziendale, dando così una rappresentazione ingannevole e creando pregiudizio ai creditori.

L’addebito in verità a volte è fondato, per evidenti carenze nelle analisi economiche. Altre volte si è invece modificato lo scenario, in modo non prevedibile al momento della perizia. È bene perciò che l’esperto alleghi, o comunque conservi, la documentazione dimostrativa delle prospettive che all’epoca si presentavano, la cui ricostruzione potrebbe rivelarsi difficile molti anni più tardi.

In un particolare caso si è visto anche contestare una perizia nella quale alle immobilizzazioni era attribuito il puro valore di liquidazione (appositamente determinato da una nota società di valutazione dei cespiti) e pur in presenza, nel passivo della situazione di conferimento, di un «fondo di ristrutturazione» di considerevole entità.

Si è trattato di un caso limite (con errori da imputare semmai alla critica generica e di fatto infondata del consulente tecnico della procedura), poiché le soluzioni adottate sul piano tecnico riflettevano un atteggiamento di grande prudenza. L’attribuzione agli impianti del valore di liquidazione corrisponde infatti al livello minimo ipotizzabile per la stima (indirettamente rettificata, comunque, dalla presenza del fondo di ristrutturazione, come si è detto). In condizioni meno difficili, ma pur sempre delicate, può essere sufficiente una «rivalutazione controllata» dei cespiti.

È essenziale, in ogni caso, che l’esperto non commetta l’errore di dimenticare che in presenza di incertezze i valori patrimoniali devono sempre essere sottoposti a una verifica di tipo reddituale. Ciò vale anche per i beni immateriali, la cui individuazione appare talora confusa, non essendo rispettate le caratteristiche di autonomia, trasferibilità e generazione di benefici economici distintivi che tali elementi devono presentare.

5 Le valutazioni formulate nell’ambito di procedimenti giudiziali

Anche in questo caso si è dovuto limitare l’analisi agli esempi che è stato materialmente possibile acquisire, riguardanti situazioni diverse. Per poter esprimere una sintesi significativa è stato necessario restringere l’esame a un campione omogeneo, individuato nelle perizie svolte ai fini di procedimenti civili o penali generati da fatti di insolvenza (fallimento o amministrazione straordinaria). Le conclusioni raggiunte sono brevemente riportate di seguito.

Un primo problema che a volte si pone è l’effettiva presenza nei consulenti tecnici della procedura, o della Giustizia, dell’intero spettro di conoscenze necessario per affrontare le particolari problematiche loro sottoposte. Le discipline aziendali sono infatti differenziate e comprendono, oltre all’area primaria della contabilità, la finanza, il marketing, la produzione e il management strategico. Talora l’apporto di queste competenze disciplinari è essenziale. Bastano pochi esempi concreti per mostrare ciò che può accadere quando non sono presenti.

Consideriamo anzitutto il caso di una nota multinazionale che anni fa ha deciso di porre termine alle proprie attività produttive in Italia. Il fermento sociale insorto l’ha in seguito convinta ad appoggiare – sottoscrivendo un apposito accordo in sede ministeriale con i sindacati dei lavoratori, con le istituzioni e con altre controparti – la creazione ad opera del management, mediante uno scorporo, di una società di scopo focalizzata su alcune produzioni ancora sostenibili, per il cui assorbimento veniva assicurato un contratto di fornitura pluriennale. Il management nuovo proprietario ha peraltro trascurato in seguito il core business lanciandosi in avventurose diversificazioni, con il risultato di perdere il rinnovo del contratto, concluso dalla multinazionale con altro produttore europeo, e di portare la società al fallimento.

Le accuse mosse in sede penale dalla procedura e dal suo esperto ipotizzavano anzitutto una simulazione ai danni dei creditori, attraverso il paravento di una società giudicata fittizia. Non era infatti credibile – nella loro visione – il subentro nella proprietà del management e si considerava prova della simulazione il contratto di fornitura pluriennale.

Si è dovuto spiegare al Giudice cosa sono le operazioni di outsourcing e come vengono attuate nella realtà aziendale, fornendo un elenco di esempi analoghi di diverticalizzazioni produttive compiute nel recente passato da noti gruppi industriali. Si è del pari spiegato cosa sono i management buyout, fornendo anche in questo caso un non breve elenco di operazioni recenti avvenute in Italia. L’esperto della procedura apparentemente non era informato di queste realtà.

Vi è poi il caso di un importante gruppo industriale che ha avviato anni fa un programma di riorganizzazione e di ricapitalizzazione, ricorrendo al mercato di borsa. La quotazione è stata ottenuta facendo assumere a una società già quotata il ruolo di holding, dopo averne assunto il controllo liberandola dalle precedenti partecipazioni. Dopo varie vicende, alcuni anni più tardi il gruppo è caduto in stato di insolvenza.

Ebbene, alcuni esperti hanno contestato quelle lontane scelte, censurando la quotazione «indiretta» perché ritenuta espressiva di una macchinazione, dimostrata a loro avviso sia dalla complessità del percorso, sia dal mantenimento del controllo da parte della preesistente proprietà.

Si è dovuto far rilevare che le operazioni di quotazione «indiretta» sono episodi frequenti nel mercato italiano, osservati anche nel recente passato. Si tratta di operazioni che il mercato conosce bene e che sono recepite positivamente quando consentono di dare nuovi contenuti di interesse a titoli considerati spenti. Note ricerche empiriche dimostrano inoltre che quasi sempre la quotazione in borsa è avvenuta in Italia salvaguardando il preesistente controllo. Ciò grazie all’utilizzo, come nel caso di specie, di una struttura societaria piramidale. Gli esperti all’origine delle assurde critiche apparentemente non erano consapevoli di queste realtà.

Quando le consulenze tecniche si confinano all’area contabile, trascurando gli altri aspetti della gestione, la ricerca delle cause della crisi che ha condotto all’insolvenza è generalmente svolta con uno strumento assai modesto: l’analisi dei bilanci. Gli esperti procedono alle rituali riclassificazioni e al calcolo dei più comuni quozienti, pervenendo a risultati che potevano essere immaginati anche prima di intraprendere l’esame. È infatti regolarmente documentato il progressivo deterioramento dei conti sino alla dichiarazione dello stato di insolvenza. Di regola gli esperti si affaticano poi nell’individuare ipotetiche soglie di irreversibile «rottura» degli equilibri, con valutazioni del tutto soggettive, e regolarmente concludono che la data della «decozione» deve essere notevolmente anticipata nel tempo.

Ma il pedissequo esame «post mortem» documenta solo in modo notarile il progressivo degrado senza spiegarlo in alcun modo, con una visione – tra l’altro – oppressa dal peso soverchiante delle «conoscenze del poi». Dall’epilogo negativo intervenuto molti anni dopo si fa infatti discendere un cono d’ombra che incupisce ogni atto compiuto in precedenza. Quando però si riesce a ricostruire lo scenario dell’epoca, in base a una più ampia documentazione in precedenza ignorata, il quadro a volte cambia radicalmente.

Si è visto ad esempio il caso di una società proclamata «decotta» a una certa data ma per la quale è stato possibile produrre studi dell’epoca di autorevoli analisti che la indicavano come una fra le imprese più efficienti – sul piano operativo – e dotata di potenziale in Europa nel particolare settore. Primari operatori finanziari avevano condiviso tale valutazione rendendo la società oggetto dei loro investimenti. Lo stravolgimento della realtà era semplicemente dovuto a gravi carenze informative e a rilevanti errori nelle analisi svolte. In primo luogo, i giudizi sulle performance industriali dovevano essere formulati sulla base dei risultati operativi e non già dei risultati netti, gravati da componenti di altra natura (talora contingenti) e in particolare dagli oneri finanziari, che la strisciante inflazione dell’epoca gonfiava (con effetto peraltro compensato largamente dalla rivalutazione degli attivi). I periti inoltre non avevano considerato che i conti economici del recente passato erano appesantiti da costi (non capitalizzati) per il rafforzamento del portafoglio di prodotti e dei marchi, che una normalizzazione avrebbe dovuto attenuare. Infine, gli esperti non avevano effettuato disaggregazioni fra le diverse aree di business, con il risultato di esprimere giudizi del tutto infondati su di un contesto che all’epoca comprendeva unità aziendali di notevole interesse, accanto ad altre meritevoli di ristrutturazione. L’approfondimento delle analisi nelle direzioni indicate è importante soprattutto quando dai dati storici si pretende di ricavare delle tendenze per la gestione futura.

In qualche caso, per le società prematuramente reputate insolventi dagli esperti incaricati sono stati reperiti progetti di quotazione in borsa (non attuati per varie ragioni), con l’accompagnamento di note banche italiane o straniere. Le loro analisi dell’epoca, formulate quando era possibile raccogliere tutti gli elementi informativi necessari, non confortavano affatto i giudizi negativi. La presenza di un elevato indebitamento, o di un significativo fabbisogno finanziario in prospettiva, rappresentavano problemi che la ricapitalizzazione avrebbe risolto, essendo considerate solide le basi industriali.

In più casi sono state contestate certe operazioni finanziarie, ritenute avventurose o ingannevoli per i creditori, perché non basate – così si affermava – su di una strategia industriale. Si è peraltro potuto mostrare al Giudice, smentendo le censure, i piani in concreto predisposti all’epoca, firmati anche da prestigiose sigle della consulenza strategica internazionale. Purtroppo erano sfuggiti ai critici.

La tendenza a circoscrivere le indagini all’analisi dei bilanci (talora svolte anche in modo erroneo, come si è visto, e con forti limiti nei risultati), senza impegnarsi in una ricerca dei documenti gestionali e di altre fonti informative preziose per ricostruire lo scenario dell’epoca, pesa costantemente in modo negativo sulle consulenze tecniche del tipo in esame. A ciò si aggiunge una seconda tendenza perniciosa: quella di far pesare sulla ricostruzione storica l’epilogo noto della società di cui trattasi, e cioè la sua caduta in stato di insolvenza. Ma ragionando in base alle «conoscenze del poi» è evidente che la ricostruzione è falsata, perdendo il collegamento con la realtà fattuale e con le valutazioni dell’epoca. In definitiva si compie un percorso tautologico, poiché è la stessa insolvenza a essere di fatto invocata come prova della sua genesi a una certa data.

Le principali manifestazioni pratiche di questo atteggiamento sono due. La prima è la sistematica conversione dei dubbi all’epoca avvertiti, o anche di semplici voci poi raccolte, in certezze negative. Ad esempio, i revisori possono avere manifestato delle perplessità in merito ad alcune poste di bilancio, che hanno poi superato senza esprimere apprezzamenti negativi. Ad anni di distanza le basi informative si sono di regola impoverite, sicché non è possibile aggiungere proprio nulla ai giudizi formulati all’epoca. Gli esperti votati alla censura tuttavia trasformano quei dubbi (o quelle voci) in certezze negative, operando le conseguenti rettifiche di bilancio. La motivazione (non confessata) è che ciò appare coerente con l’epilogo dell’insolvenza.

La seconda perniciosa manifestazione è la pretesa di anticipare nel tempo le svalutazioni che il declino dell’impresa e la perdita della continuità aziendale fatalmente richiedono. In presenza di attivi che incorporano valori di mercato o valori economici del capitale, derivanti da acquisizioni o da operazioni straordinarie, ciò può comportare pesanti rettifiche. Ma non è corretto pretendere che dette svalutazioni fossero effettuate ai primi segnali di difficoltà, sol perché la storia ha mostrato che la successiva crisi è stata esiziale. Un’accurata ricostruzione dello scenario del momento in cui un bilancio è stato approvato, in base alle informazioni, alla realtà di mercato e alle ragionevoli aspettative allora nutrite, è essenziale per formulare giudizi non distorti dalle «conoscenze del poi»^[98].

Com’è noto, nel nostro ordinamento è rilevante, ai fini di alcuni provvedimenti, l’incidenza delle perdite sul capitale di bilancio, non essendo consentito a una società di operare con un capitale contabile negativo. Tale condizione tuttavia non necessariamente equivale alla perdita della capacità di far fronte alle obbligazioni sociali, se nell’attivo patrimoniale sussistono importanti plusvalenze inespresse.

È dunque necessario distinguere fra dinamica del capitale di bilancio (un fatto contabile) e dinamica del capitale economico aziendale (un fatto – appunto – economico). Sinché le prospettive sono favorevoli, il secondo di regola supera il primo. Quando iniziano le difficoltà, il capitale di bilancio si riduce in funzione delle perdite man mano rilevate, ma il capitale economico può avere un declino più lento, restando ben superiore al capitale di bilancio, finché i negativi risultati appaiono superabili nel tempo. Quando le prospettive divengono stabilmente avverse, il capitale economico si deteriora assai rapidamente e precipita al di sotto del capitale di bilancio.

La dinamica del capitale economico non deve pertanto essere confusa con la dinamica del capitale di bilancio, né può essere da questa spiegata totalmente. In ciò le analisi di bilancio mostrano i loro evidenti limiti, essendo orientate al passato e non al futuro, come dovrebbero fare indagini tecnicamente appropriate. Uno strumento prezioso può essere offerto dalle simulazioni di gestione, assai utili per ricostruire gli scenari riferibili a un momento passato e quindi per individuare le cause e l’epoca del loro irreversibile degrado.

In alcuni casi è stato possibile dimostrare con proiezioni elaborate «ora per allora», ad esempio, che proseguendo lungo le linee definite dai precedenti indirizzi di gestione, in seguito abbandonati per scelta, o da certi accordi poi disattesi, o da piani di recupero razionalmente impostati e poi non attuati per pura colpa, la gestione si sarebbe progressivamente svolta in normali condizioni di equilibrio economico, finanziario e patrimoniale. A tale scopo è evidentemente necessario disporre di adeguati termini di riferimento, interni ed esterni all’impresa, ai quali appoggiare una ricostruzione storica realistica.

Questo tipo di sforzo indirettamente mostra anche la natura e la consistenza delle prove contrarie che dovrebbero essere fornite per una reale dimostrazione delle accuse, in luogo dei generici e inconsistenti rilievi (che troppo spesso si osservano nella pratica), alla fine destinati a cadere nel nulla.