Il mondo di Guatri

6.1 Caratteri distintivi dei beni e dei rapporti giuridici di rilevanza economica

6.1.1

La valutazione delle aziende è un caso di specie, seppur di preminente rilevanza teorica e pratica, del più generale tema della valutazione di qualsiasi realtà economica. E, come vedremo, esistono corrispondenze di fondo fra i criteri utilizzati, quale che sia l’oggetto della stima.

Un’azienda, d’altra parte, è per definizione un complesso coordinato di beni e di rapporti giuridici, che talora possono essere oggetto di valutazione specifica. Ciò accade in modo sistematico in occasione di una stima di tipo patrimoniale, semplice o complessa, come già si è visto.

Di seguito saranno esaminati gli aspetti valutativi degli elementi che seguono:

• (a) i beni materiali (come immobili, impianti e attrezzature, macchine e automezzi);
• (b) i beni immateriali (come marchi, tecnologie e prodotti, organizzazioni di raccolta o di distribuzione);
• (c) i contratti di natura operativa;
• (d) le attività finanziarie (con cenni alle opzioni, ai titoli ibridi e ai derivati finanziari);
• (e) le clausole contrattuali di garanzia e di aggiustamento del prezzo.

6.1.2

Se di questi elementi è titolare un’azienda, la prima condizione da verificare, ai fini di una valutazione autonoma, è la concreta possibilità di eseguire il loro distacco in vista di un trasferimento a terzi. Ciò vale in particolare per il riconoscimento dei beni immateriali, come meglio si dirà. La trasferibilità è da valutare sotto il profilo della fattibilità economica, prescindendo da eventuali vincoli di carattere giuridico, che peraltro l’esperto deve sempre rilevare e indicare come elemento limitativo della liquidità del bene.

Il trasferimento a volte può avvenire solo in congiunzione con altre attività, e tipicamente nell’ambito di un ramo aziendale. Ad esempio, i depositi di una banca commerciale possono essere ceduti solo insieme agli «sportelli», che configurano appunto un ramo aziendale. Il caso può verificarsi anche per una rete di promotori finanziari o per una struttura di assistenza. Altre volte il trasferimento può avere per oggetto i diritti di godimento del bene, come avviene con i contratti di locazione o di licenza. Gli elementi non trasferibili in alcuna forma a terzi rientrano nella valutazione complessiva dell’azienda, nel cui ambito di regola perdono la loro individualità.

Non possono dunque essere considerati beni (o rapporti) economici, elementi quali la quota di mercato, le competenze o le relazioni. L’esempio più significativo è rappresentato dall’avviamento, che di solito è annoverato fra gli elementi immateriali di un’azienda ma che non costituisce un «bene» proprio perché non è trasferibile autonomamente. Come abbiamo già visto (par. 4.4), si tratta di quella componente ideale del valore complessivo di un’azienda che indica la creazione di ricchezza intervenuta rispetto alle risorse investite nella medesima.

6.1.3

I beni e taluni rapporti giuridici di rilevanza economica si caratterizzano per essere il frutto di investimenti portatori di una fecondità durevole. In altre parole essi comportano dei costi, sia d’impianto che di mantenimento, e producono dei benefici economici. L’investimento può essere relativamente limitato (come nel caso dei costi di acquisizione di un contratto) oppure ingente; può presentare una forte concentrazione temporale oppure richiedere una formazione progressiva nel tempo (come accade per molti beni immateriali). Anche i benefici possono prodursi in modo diverso; in particolare può essere agevole ricostruire le relazioni di causa ed effetto sottostanti, e dunque compiere una ragionevole stima e una specifica attribuzione degli effetti positivi, oppure possono manifestarsi in forma diffusa, non consentendo l’applicazione di una rigorosa analisi differenziale.

6.1.4

I benefici sono da valutare nell’ottica del soggetto detentore del bene o del rapporto, che in prospettiva potrà goderne o ai quali dovrà rinunciare in caso di cessione di tali elementi. Per i beni (o rapporti) strumentali all’attività d’impresa il valore è funzione dei vantaggi (siano essi misurabili o meno) che generano rispetto a una combinazione economica di riferimento. Quest’ultima può essere quella ove il bene è correntemente inserito (in questo caso la valutazione esprime un valore d’uso) oppure una diversa combinazione in grado di garantire la migliore destinazione d’impiego (highest and best use).

Tale migliore destinazione rappresenta l’utilizzo del bene che consente di massimizzare i benefici economici ritraibili, facendo riferimento a condizioni d’uso realizzabili alla data di valutazione oppure solo potenziali. Le prime rappresentano condizioni materialmente possibili e finanziariamente attuabili dal soggetto che detiene il bene, o da un qualunque partecipante al mercato. Sono condizioni potenziali quelle legate alla dinamica dei prezzi. Ad esempio, il valore di un giacimento minerario è funzione del prezzo del minerale estraibile. Se alla data di riferimento i costi di estrazione superano i benefici, il giacimento ha un valore solo potenziale (legato alla volatilità dei prezzi futuri). Altre condizioni potenziali possono riferirsi a scenari di mercato diversi o a eventi condizionanti di altra natura. Può essere il caso di una tecnologia le cui applicazioni ancora non abbiano un mercato o di un contratto che attribuisca diritti per i quali ancora non sussistono le condizioni pratiche di godimento.

6.1.5

Un bene (rapporto) economico può avere un valore positivo anche se, al momento della stima, è inserito in una coordinazione che genera perdite, per carenze di gestione o per motivi più profondi. Il caso è frequente, ad esempio, in tutti i settori caratterizzati da elevate economie di scala, quando l’utilizzo in atto del bene non rappresenta la migliore destinazione possibile, essendo la coordinazione produttiva posizionata al di sotto della dimensione ottima minima. È anche il caso dei beni (rapporti) il cui utilizzo ottimale può avvenire solo in congiunzione con attività complementari, la cui presenza permette di ottenere benefici economici pieni. Un’azienda, ad esempio, può sfruttare uno stesso canale di distribuzione per valorizzare un intero portafoglio di marchi complementari.

Si collocano in una posizione particolare i beni aventi natura difensiva, ai quali il mercato riconoscerebbe un valore ma che l’impresa preferisce non cedere a terzi per evitare di avvantaggiare la concorrenza e che d’altra parte non utilizza perché dispone già di elementi simili i cui benefici futuri rischierebbero di essere compromessi, in tutto o in parte: un tipico esempio può essere rappresentato da marchi, acquisiti nell’ambito di aggregazioni aziendali, che sono in diretta concorrenza con quelli di cui l’azienda acquirente già dispone. I beni aventi natura difensiva sono normalmente acquisiti nell’ambito di operazioni di crescita esterna. Essi hanno comunque un valore nella prospettiva d’uso da parte di un generico partecipante al mercato. Per il soggetto che li detiene e sceglie di non usarli né cederli i beni in oggetto generano solo benefici indiretti.

6.1.6

Un bene (rapporto) che non genera benefici futuri (o perdite di benefici futuri nel caso di una cessione) non risponde alla definizione di attività economica. Ad esempio, un marchio per il quale siano state sostenute ingenti spese pubblicitarie non rappresenta un bene immateriale se non è in grado di produrre vantaggi futuri. Allo stesso modo un impegno contrattuale a non competere, assunto da un soggetto che non sarebbe comunque in grado di influenzare i risultati del beneficiario, non risponde alla definizione di attività economica.

Un bene (rapporto) che comporta l’obbligo di sostenere oneri in futuro non compensati da benefici si caratterizza per un valore negativo (si pensi agli immobili gravati da ingenti costi di bonifica o ai rapporti contrattuali stabiliti a condizioni non economiche). In questi casi il bene (rapporto) si configura evidentemente come passività.

I beni e i rapporti economici che hanno un valore non sono necessariamente iscritti in bilancio. Nella situazione patrimoniale non dovrebbero tuttavia apparire costi capitalizzati privi di utilità economica, o comunque i superiori nell’importo al valore attribuibile alle entità sottostanti.

6.2 Modelli di valutazione dei beni e dei rapporti giuridici di rilevanza economica

6.2.1

I procedimenti fondamentali di stima dei beni e dei rapporti economici si suddividono in tre gruppi, a seconda che si basino:

• (a) sul costo di riproduzione;
• (b) sui flussi di risultati attesi;
• (c) sui prezzi di mercato.

Nel primo caso si vuole valutare la dimensione dell’investimento da sostenere per riprodurre il bene (o rapporto) in esame, o altro di equivalente utilità. Nel secondo caso la stima è compiuta attualizzando i flussi di risultati attesi dal bene medesimo (o dal rapporto) e che sarebbero perduti in sua assenza. Nel terzo caso la stima è compiuta su basi analogiche, con riguardo ai prezzi rilevati in negoziazioni confrontabili per l’oggetto svolte fra operatori indipendenti.

È agevole riconoscere nei tre raggruppamenti i modelli già visti trattando delle valutazioni di aziende. Nel primo caso il richiamo è al modello patrimoniale: come già è stato osservato, il valore patrimoniale di un’azienda non è altro che il valore di riproduzione del sottostante complesso di beni e di rapporti. Nel secondo caso è immediato il riferimento al modello reddituale e al modello finanziario. Nel terzo caso si dà luogo ad una valutazione comparativa di mercato.

6.2.2

Sono utili peraltro alcuni commenti. Anzitutto, nella valutazione di un bene o di un rapporto economico è ancora più evidente che, per un’entità dotata di pregio, il criterio del costo di riproduzione individua il livello minimo di apprezzamento possibile. È chiaro che nessun operatore razionale investirebbe ad esempio nella costruzione di un immobile, o nel lancio di un marchio, per conseguire un valore solo pari ai costi sostenuti. La circostanza deve essere ricordata poiché a tale criterio talvolta si ricorre solo per l’impossibilità di applicare altre metodologie; in particolare per la difficoltà di individuare i flussi differenziali di risultati riferibili al particolare bene.

Si tratta invero dello stesso limite che incontra una valutazione di tipo patrimoniale rispetto alle stime composte con altri modelli. Naturalmente va anche ricordato che, in presenza di flussi differenziali di risultati ragionevolmente attribuibili all’entità in esame, il valore attuale ottenuto può anche non confermare il costo di riproduzione stimato. In questi casi l’investimento compiuto non è giustificato dai benefici prodotti.

6.2.3

Nel caso della valutazione di un bene o di un rapporto economico, inoltre, i flussi di reddito talora coincidono nella sostanza con i flussi monetari. La circostanza si verifica quando la produzione dei benefici attesi non comporta significative variazioni di livello degli impieghi in circolante e in capitale fisso (come avviene per l’esecuzione di vari contratti). Tuttavia se questi effetti non possono essere trascurati, è senz’altro da preferire la lettura dei benefici attesi in termini di flussi monetari differenziali (tanto più quando essi descrivono un investimento «a ciclo chiuso»).

Alla fine di un rapporto contrattuale di solito non vi è un valore terminale (possono semmai intervenire degli oneri di fine contratto per il riassetto dellecombinazioni economiche). Nel caso dei beni materiali e immateriali la cui vita economica va oltre l’arco temporale dell’analisi, di solito tale valore è stimato in base a parametri di mercato. Per i beni a vita indefinita (come alcuni intangibles) è frequente l’utilizzo di moltiplicatori terminali ricavati dall’esame di società confrontabili.

6.2.4

Anche per un bene o un rapporto economico si prospetta la distinzione fra valore in atto, valore potenziale controllabile (perché derivante da sviluppi già programmati dal titolare oppure da una migliore destinazione d’uso realizzabile da altro soggetto) e valore potenziale non controllabile, o virtuale (perché associato a scenari futuri possibili ma non precisabili in termini operativi).

6.2.5

Restano da aggiungere alcune considerazioni di natura fiscale. I valori in atto dei beni e dei rapporti economici di cui è titolare un’azienda tipicamente non tengono conto degli effetti tributari collegati ai costi e ai benefici attesi. Le stime basate sul costo di riproduzione e sul valore attuale dei risultati differenziali prescindono dunque dalla fiscalità, così come – per loro natura – le valutazioni comparative di mercato. Naturalmente bisognerà poi tenere conto in altra sede (in particolare nella formulazione di una stima patrimoniale dell’intera azienda) dei riflessi sul piano tributario delle plusvalenze o delle minusvalenze alla fine accertate rispetto ai valori contabili.

Quando invece si ipotizza una cessione a terzi del bene o del rapporto, costi e benefici devono essere determinati nell’ottica dell’acquirente. Quest’ultimo da un lato dovrà calcolare gli sgravi fiscali conseguenti ai primi e le imposte relative ai secondi; dall’altro dovrà tenere conto dell’ulteriore vantaggio rappresentato dalla deducibilità dell’ammortamento del costo di acquisizione. Da un lato l’effetto sul valore è riduttivo mentre dall’altro è espansivo. Quando ad esempio si attua un trasferimento di margini economici, le quote di ammortamento del costo di acquisto consentiranno all’acquirente di sostenere imposte inferiori a quelle che graverebbero sul venditore in ipotesi di conservazione del bene o del rapporto. I due effetti possono bilanciarsi, rendendo possibile una valutazione ante imposte anche in una prospettiva di cessione, oppure distribuirsi diversamente, nel qual caso si dovrebbe tenerne conto.

6.3 La valutazione dei beni materIali

6.3.1

Di regola la valutazione dei cespiti è compiuta da specialisti, ai quali l’esperto in materia economica fa rinvio. È necessario tuttavia che siano sempre verificate le ipotesi di lavoro adottate dai tecnici in merito ai parametri utilizzati per la stima – in particolare i tassi – e allo scenario di riferimento.

Al di là della configurazione dei tassi, è sempre utile esaminare il modo in cui sono costruiti i valori indicati dagli specialisti per verificarne la corrispondenza ai principi generali e la coerenza con la particolare analisi affidata all’esperto in materia economica.

Con riguardo allo scenario di riferimento, di regola gli specialisti avvertono che i valori indicati tengono conto delle condizioni d’uso in atto e che presuppongono una normale redditività: circostanze che tocca all’esperto in materia economica approfondire.

6.3.2

Gli immobili tipicamente sono valutati mediante analisi comparative di mercato, oppure in base al costo di riproduzione, ovvero capitalizzando i redditi attesi (tenendo conto delle modalità di utilizzo in atto oppure ipotizzando l’allineamento a condizioni generali di mercato). Naturalmente deve essere determinata la vita utile del cespite, prevedendo ove necessario un valore terminale rappresentato dal solo terreno. Se per un immobile si prospettano ulteriori investimenti ai fini di un migliore utilizzo economico, si determina un valore di trasformazione attualizzando i costi futuri (meglio: i flussi monetari negativi associati ai costi) e al termine il presumibile valore di mercato del bene.

6.3.3

Gli impianti, il macchinario, le attrezzature e gli altri beni mobili sono tipicamente valutati in base al costo di riproduzione, oppure al costo di sostituzione con cespiti di uguale utilità ma diversi per caratteristiche (quando l’evoluzione della tecnologia non rende realistica l’ipotesi di una mera ricostruzione di quanto esiste). Per le stime gli specialisti di solito interpellano i fornitori, oppure (nei casi più semplici o per i cespiti di minore importanza) procedono a rivalutazioni dei costi storici in base ad indici appropriati e quindi applicano dei coefficienti di svalutazione per vetustà, il cui andamento nel tempo descrive una curva concava verso l’alto. Lo svilimento è dunque forte nei primi anni e in seguito si attenua.

I valori a nuovo, peraltro, devono essere corretti per tenere conto non solo del logorio nel tempo dei beni ma anche di altri fattori: l’obsolescenza intervenuta, le insufficienze funzionali osservate, le insufficienze economiche (dovute alla stratificazione nel tempo di investimenti che in un complesso nuovo sarebbero realizzati con un rapporto migliore rispetto al volume di attività ottenuto).

Le valutazioni di mercato sono tipicamente limitate ai cespiti per i quali esistono dei prezzi di riferimento, come accade per gli autoveicoli e per le attrezzature oggetto di negoziazioni nel comparto dell’usato.

6.3.4

Nella valutazione di un bene, normalmente si assume che questo riceva una porzione di reddito corrispondente al suo ammortamento finanziario, che permette di ricuperare nel tempo il capitale investito e di conseguire un equo saggio di rendimento sul medesimo. Il valore attuale di dette quote di ammortamento, a quel medesimo saggio, conferma infatti il valore patrimoniale del cespite. Solo quando il bene è inscindibilmente collegato ad un prodotto/ servizio e ad un mercato riceve l’attribuzione dell’intera corrente di risultati che alimenta: è quanto si verifica ad esempio nel caso di un immobile civile, o di un giacimento petrolifero. La valutazione avviene allora attualizzando, nella visione più generale, i flussi monetari generati dal bene, al netto di ogni uscita per costi di esercizio e di ogni variazione degli eventuali impieghi complementari in circolante e in capitale fisso. Al termine del periodo considerato per le analisi sarà rilevato il presumibile valore residuo.

Può peraltro accadere che, nel particolare utilizzo compiuto in una certa azienda, non sia possibile prevedere l’attribuzione al cespite di un reddito residuale, dopo avere rimunerato gli altri componenti del patrimonio, almeno pari alla quota ideale di ammortamento finanziario del capitale investito. In questi casi è evidente che nessun operatore razionale sarebbe disponibile a riconoscere al bene un valore in linea con il costo di ricostruzione (o con una stima comparativa di mercato per un bene analogo ma libero da vincoli di destinazione produttiva).

Può allora essere applicato il metodo della valutazione controllata dei cespiti (o rivalutazione controllata, per chi intenda rettificare i dati contabili) espressa concettualmente dalla formula:

$V_a=\sum _1^n\left({M-k_{r}K}_r\right)(1+k_a{)}^{-t}$[11]

La stima in sostanza è ottenuta attualizzando al costo dei mezzi propri lordo d’imposta (ka coerente con il rischio specifico dei beni) i differenziali attesi fra margini complessivi ante ammortamenti e imposte (m), ma al netto degli oneri finanziari, e rimunerazioni da riconoscere a tutti gli altri elementi patrimoniali partecipanti alla combinazione produttiva, al netto dei debiti (cioè al «patrimonio residuo» Kr per il quale è da prevedere il rendimento lordo d’imposta kr), e ciò per un periodo di tempo pari alla vita residua dei cespiti (n)^[15].

È agevole riconoscere nella formula un’impostazione simile alla formula [9] (par. 4.4) ma basata sulla separazione degli elementi patrimoniali. Nelle applicazioni pratiche, essa permette di giudicare della plausibilità in un’ottica economica delle stime dei cespiti proposte dagli specialisti. Va ricordato peraltro che il valore minimo attribuibile ad un bene è il suo valore di liquidazione per stralcio, che gli specialisti a richiesta possono determinare. Così come possono dare un contributo alle analisi dell’esperto in materia economica indicando il presumibile valore residuo di realizzo al termine del ciclo di vita naturale del cespite.

6.4 La valutazione dei beni immateriali

6.4.1

L’apprezzamento dei beni immateriali, di solito eseguito in un contesto aziendale, richiede i seguenti passi:

• (a) l’individuazione degli elementi ai quali dare tale riconoscimento (e dunque da sottoporre a stima);
• (b) l’identificazione dei costi pertinenti ai fini del calcolo del costo di riproduzione e dell’arco temporale da considerare allo scopo;
• (c) la stima dei benefici differenziali procurati da un particolare bene;
• (d) l’esame degli eventuali termini di riferimento forniti dal mercato.

6.4.2

Il primo punto pone il problema delle sovrapposizioni che talora si manifestano fra elementi diversi: ad esempio fra marchio generale di un’azienda e marchi particolari; fra questi e i prodotti che individuano; fra ricerca, prodotti e tecnologie; fra marchi e reti di assistenza o di servizio (quando concorrono a stabilire relazioni di fiducia). La scelta deve essere solitamente effettuata a favore degli elementi considerati dominanti ai fini della creazione del vantaggio competitivo, i quali attraggono nella loro sfera gli altri.

Le prassi consolidate di settore naturalmente facilitano l’individuazione. In generale va ricordato che nelle fasi iniziali del ciclo di vita di un settore tendono a prevalere la capacità di ricerca e le caratteristiche distintive dei prodotti o delle tecnologie. Quando inizia la maturità si affermano gli elementi utili alla differenziazione innanzi al mercato, e dunque i marchi, oppure utili alla competizione sul fronte dei costi, e cioè le tecnologie di produzione.

Nelle fasi più avanzate acquistano rilievo la clientela e le reti di raccolta o di vendita. A parte vanno ricordate le autorizzazioni o concessioni di ogni tipo, necessarie o funzionali allo svolgimento di particolari attività.

6.4.3

L’individuazione degli elementi da valutare, e della relativa «sfera di attrazione», permette anche di identificare i costi da sostenere per un’ideale ricostruzione dei beni immateriali. Il processo non è semplice, poiché si tratta di precisare le caratteristiche che è necessario riprodurre per ottenere un equivalente vantaggio competitivo.

Ad esempio, il lancio di un marchio richiede per sua natura il sostenimento di una successione di oneri nel tempo, da attualizzare al costo del capitale dell’azienda ai fini della stima del costo di riproduzione, per la parte eccedente il livello che può essere considerato funzionale al mantenimento del pregio del bene nel tempo.

I costi rilevanti tuttavia possono non ridursi ai soli oneri connessi al marketing strategico, alla pubblicità e alla promozione. Se il marchio è portatore di un concetto di innovazione, possono essere attratti nella sua sfera i costi di creazione e di design, oppure di ricerca e sviluppo, quando questi elementi non hanno la forza sufficiente per essere trattati come beni autonomi. Se il marchio è portatore di un concetto di qualità o di stile, oppure di affidabilità e di servizio, possono essere attratti nella sua sfera i costi per l’affiancamento alle vendite o per l’assistenza alla rete di distribuzione, oppure per i servizi pre e post vendita alla clientela e per il mantenimento della qualità. Ciò che conta, come si è detto, è riprodurre tutte le valenze del marchio ai fini della creazione del vantaggio competitivo.

Per le quantificazioni possono essere assunti i costi storici effettivamente sopportati dell’azienda nel periodo che può essere considerato «d’impianto», opportunamente rivalutati, oppure i costi che dovrebbero essere sostenuti nello scenario attuale, con una programmazione che può essere diversa dal passato. La seconda soluzione è da preferire in presenza di condizioni ambientali significativamente modificate.

6.4.4

La stima dei potenziali benefici, come si è già anticipato, non può essere svolta in ogni circostanza. Di regola si rivela possibile quando il bene immateriale ha un effetto misurabile sui costi (come avviene per talune tecnologie cost saving) oppure sui ricavi (come avviene per i marchi portatori di un premium price) oppure sui volumi (come avviene per i marchi che influenzano visibilmente la quota di mercato, oppure per il portafoglio di clienti).

In questi casi, la valutazione ha luogo attualizzando al costo del capitale i benefici differenziali, al netto dei costi di mantenimento del bene, per il periodo di vita utile di quest’ultimo.

Se si prospetta una durata indefinita del bene, è necessario verificare anzitutto l’effettiva sussistenza di tale condizione. A questo scopo si deve valutare se i costi annui da sostenere per il mantenimento nel tempo siano inferiori o superiori all’ammortamento economico del bene, ovvero alla sua progressiva perdita di valore. Nel secondo caso, il bene dovrebbe essere considerato a vita definita. Se invece è confermata la prospettiva di una durata indefinita, al termine del periodo di previsione analitica è generalmente attribuito un valore terminale al bene, talora desunto dai moltiplicatori differenziali mostrati da aziende confrontabili titolari di intangibles di analoga forza.

6.4.5

In alternativa all’apprezzamento dei benefici specifici offerti dal bene a chi ne è titolare, si suggerisce talora di esprimere tali effetti in termini di oneri risparmiati, e precisamente di royalties che in alternativa dovrebbero essere corrisposte ad altro operatore per poter fruire dei vantaggi procurati da un analogo elemento immateriale da lui posseduto. Tuttavia non per tutti i settori sono disponibili informazioni affidabili sul livello delle royalties in concreto applicate. Inoltre non sembra opportuno rinunciare ad una stima analitica del valore d’uso del bene immateriale – se questa è possibile – valutandone i benefici nel contesto specifico.

Certo, i diritti di licenza possono rappresentare una componente di tali benefici, derivante da un utilizzo esterno del bene, in atto o potenziale. È noto, ad esempio, che il valore di un marchio dipende anche dalla possibilità di estenderne l’uso in settori diversi da quello originario. Comunque, in presenza di affidabili e omogenee indicazioni sul livello delle possibili royalties, il procedimento dà luogo nella sostanza ad un apprezzamento dei vantaggi offerti, ma quantificando questi ultimi secondo standard di mercato (dunque con una visione comparativa). Altre soluzioni di tipo analogico sono offerte dal calcolo di moltiplicatori desunti da aziende confrontabili con riguardo all’intangible dominante (ad esempio attribuendo il plusvalore rilevato, rispetto al patrimonio netto contabile, ai depositi di una banca commerciale, o al portafoglio premi di una compagnia di assicurazione, oppure utilizzando i moltiplicatori rispetto alle vendite come indici del pregio dei marchi e delle connesse quote di mercato).

6.4.6

Quando vi è fondato motivo di supporre che il bene sia portatore di benefici economici incrementali ma questi non sono quantificabili, è inevitabile una stima basata sul costo di riproduzione.

La circostanza si verifica ad esempio nel caso della valutazione del potenziale di ricerca, non ancora tradotto in nuovi prodotti o tecnologie, oppure in progetti ancora in corso di esecuzione ma già precisabili nei contenuti economici. Una soluzione può essere rappresentata dal calcolo del valore attuale dei costi di mantenimento della struttura di ricerca per un ragionevole numero di anni. Un operatore presente sul mercato avrebbe interesse a riconoscere quel valore, anziché sobbarcarsi i costi (e i rischi) per creare nel tempo una struttura di equivalente competenza.

Anche le tecnologie, portatrici di vantaggio competitivo (ad esempio per il miglioramento della qualità o dell’affidabilità dei prodotti) ma non di effetti economici analiticamente ricostruibili, possono essere valutate solo in base al costo di riproduzione. Lo stesso vale per le reti di ogni tipo: in tal caso deve però essere preventivamente apprezzata la valenza della struttura, ai fini della stima dei costi necessari per la sua riproduzione. Vi sono reti la cui ricostruzione è semplice e altre che implicano la formazione di un rapporto fiduciale con il cliente, ottenibile in tempi non brevi. Altre ancora comportano di fatto la «cattura» del cliente e quindi l’acquisizione dei relativi margini: solo in questo caso è possibile una valutazione basata sui benefici differenziali.

6.4.7

In generale, la clientela può essere all’origine di un bene immateriale (di solito trasferibile nell’ambito di un ramo aziendale) quando, da un lato, comporta per l’azienda costi elevati di acquisizione e di mantenimento; dall’altro, sono rilevanti anche per i clienti i costi e i disagi di sostituzione del fornitore. Quest’ultima circostanza genera una condizione di permanenza inerziale, dovuta appunto agli oneri e alle turbative create dalla sostituzione del bene o del servizio, a motivo della personalizzazione a questi data e della particolare assistenza ricevuta. La stabilità della clientela, all’origine appunto di un valore, è di regola rilevante nel settore dei servizi finanziari (dove genera la consistenza dei depositi e delle masse amministrate), o di altra natura, e nei settori manifatturieri che producono beni complessi (per i quali sono importanti la formazione e l’assistenza) oppure beni intermedi oggetto di fornitura abituale (essendo rispettate le particolari specifiche del prodotto o le condizioni poste per il servizio).

In presenza di relazioni contrattuali, sono oggetto di valutazione i portafogli di contratti, già considerati in precedenza e che saranno richiamati nel paragrafo che segue. Giova ricordare che tali stime, come quelle relative al portafoglio di prodotti e al portafoglio di clienti, possono rappresentare per loro natura gran parte del valore complessivo di un’azienda, pur senza coincidere con questo. Sono perciò utilizzate tipicamente nell’ambito di valutazioni patrimoniali complesse, alternative a una stima basata sui flussi di risultati, oppure ad una valutazione comparativa di mercato. A volte può essere utile un sistematico apprezzamento dei beni immateriali ipotizzando condizioni di normale utilizzo di fatto non esistenti, a causa di carenze di gestione, oppure assumendo condizioni ottimali. Ciò può agevolare la determinazione di un valore potenziale dell’azienda.

6.5 La valutazione di contratti di natura operativa

6.5.1

Un portafoglio di contratti (soprattutto se ad esecuzione estesa nel tempo) può essere visto come una porzione predefinita del business di un’azienda, più che come un bene immateriale (cioè come un elemento portatore di vantaggio competitivo). Come già si è detto, la sua valutazione può aver luogo nella prospettiva del portafoglio chiuso, dai contorni delimitati, oppure del portafoglio aperto: si tratta in effetti di un’entità rigenerabile nel tempo. Le due metodiche sono già state descritte (par. 5.2). L’attenzione qui è rivolta alla valutazione del singolo contratto (alla base poi dell’apprezzamento di un intero portafoglio) per sottolineare la comunanza dei principi di metodo da applicare.

Una relazione contrattuale che influenzi in misura apprezzabile il livello degli impieghi in circolante e degli investimenti fissi di un’azienda deve essere valutata attualizzando al costo del capitale i flussi monetari differenziali generati dal rapporto e che non si manifesterebbero in sua assenza. Se non si producono significativi effetti differenziali sul capitale investito, sostituiti da limitati costi d’impianto iniziali, possono essere attualizzati i flussi differenziali di reddito, al netto di quegli oneri. In tale ipotesi, i flussi monetari convergono infatti verso i flussi di reddito.

Se il contratto è valutato in corso di esecuzione, hanno naturalmente rilevanza i soli flussi attesi in futuro.

6.5.2

I medesimi criteri si applicano alla valutazione del danno conseguente a un’interruzione del rapporto contrattuale: in tal caso si dovrà effettuare un confronto fra il valore attuale dei flussi che avrebbero dovuto prodursi e dei flussi che in concreto si sono prodotti, o che potranno manifestarsi. Va notato che la stima così composta assorbe sia il danno emergente (dovuto ai costi non ricuperati attraverso i ricavi e agli oneri successivi prodotti dall’inadempimento) sia il lucro cessante.

È utile osservare che il profilo finanziario ex ante dell’operazione può non coincidere con la successione dei mancati flussi differenziali che conseguono a un’interruzione inattesa, tipicamente a causa di un inadempimento. In particolare, è possibile che le turbative di fine contratto, dovute all’esigenza di riformulare i programmi aziendali indirizzando l’attività verso altri rapporti, siano anticipate e soprattutto aggravate dall’inadempimento, così come può accadere che l’improvvisa ricerca di contratti sostitutivi si riveli faticosa. In questi casi la catena delle derivazioni causali deve essere ricostruita in modo accurato secondo i principi dell’analisi differenziale^[16], sempre utilizzando il linguaggio dei flussi monetari (se questi non tendono a coincidere con i flussi di reddito).

6.5.3

Infine occorre considerare la fattispecie dei contratti onerosi, i quali, al contrario dei rapporti suscettibili di generare benefici futuri, obbligano una parte a riconoscere all’altra condizioni economiche diverse da quelle correnti di mercato e dunque suscettibili di generare oneri futuri. Il contratto oneroso costituisce a tutti gli effetti una passività, la cui consistenza deve essere stimata sulla base del valore attuale degli oneri futuri attesi. Nella stima di tali oneri è necessario considerare anche la volatilità delle condizioni di mercato, le quali possono ridurre o eliminare l’onerosità del contratto. A questi fini è solitamente preferibile effettuare un’analisi fondata su scenari o su simulazioni del tipo Montecarlo.

6.6 La valutazione di attività finanziarie e di derivati

6.6.1

La valutazione di qualsiasi attività finanziaria deve innanzitutto esplicitare:

• (a) la configurazione di valore ricercata (ad esempio oggetto di stima può essere il valore intrinseco o fondamentale di un titolo, il quale può differire anche significativamente dalla quotazione del titolo o dal prezzo di scambio sul mercato);
• (b) la prospettiva di valutazione (ad esempio, in sede di stima del valore delle passività finanziarie di una società oggetto di acquisizione l’esperto devo chiarire se la prospettiva è quella della società stessa stand alone, con il suo rischio di credito, oppure quella che caratterizzerà l’avvenuto trasferimento);
• (c) l’oggetto della valutazione (ad esempio è da chiarire se la valutazione abbia per oggetto la singola attività finanziaria, o un portafoglio di attività, oppure una partecipazione societaria di minoranza, di collegamento o di controllo);
• (d) la modalità di valutazione adottata nel caso di strumenti finanziari complessi (che incorporano opzioni); al riguardo l’esperto deve chiarire se intende svolgere una stima di tipo stratificato (valutando lo strumento finanziario senza derivati – il cosiddetto host contract – separatamente dai derivati stessi, oppure lo strumento nella sua interezza) e motivare tale scelta; in proposito va ricordato che quando un portafoglio riproduce in forma sintetica il pay-off di un altro strumento finanziario il suo valore dovrebbe essere equivalente^[17].

Nel caso in cui oggetto di stima non sia un valore fondamentale, bensì un valore di mercato (prezzo fattibile) dell’attività finanziaria, l’esperto deve poi precisare:

• (a) il mercato nel quale l’attività finanziaria è scambiabile (ad esempio se oggetto di valutazione è una partecipazione di minoranza qualificata in una società quotata, il mercato di riferimento può non essere il mercato di borsa);
• (b) se si tratta di un mercato attivo oppure non attivo^[18];
• (c) se la valutazione considera o meno i costi di transazione (e in particolare se si è fatto riferimento a prezzi del tipo lettera o denaro);
• (d) in che misura si è tenuto conto di indicazioni di prezzo non vincolanti formulati da brokers, dealers o da altri partecipanti al mercato, qualora quest’ultimo non sia attivo.

Nel caso in cui la stima abbia per oggetto il valore intrinseco o fondamentale dell’attività, o del portafoglio di attività, o della partecipazione, l’esperto deve esplicitare:

• (a) la fonte utilizzata per la stima dei flussi finanziari futuri;
• (b) le modalità di trattamento dell’incertezza relativa a tali flussi;
• (c) il valore finanziario del tempo (saggio free risk), indicando l’orizzonte temporale di riferimento (duration) assunto;
• (d) il premio per il rischio utilizzato e i criteri di stima;
• (e) tutti gli altri fattori rilevanti ai fini della valutazione (ad esempio la volatilità storica dei rendimenti di attività simili, oppure le aspettative di inflazione, oppure la possibilità di adottare un’analisi per scenari).

6.6.2

In linea di principio la stima del valore intrinseco di una attività finanziaria è compiuta attualizzando i flussi monetari futuri di cui essa è portatrice, al tasso di rendimento espresso dal mercato per la classe di rischio di appartenenza.

La stima può essere relativamente semplice per le attività finanziarie dirette e di struttura definita, come le azioni, le obbligazioni e altri prestiti. Per le prime una formula come la [6] può risolvere il problema posto dalla previsione di una corrente indefinita di dividendi. Per i prestiti a medio-lungo termine la struttura contrattuale aiuta la costruzione dei flussi, anche se può essere necessario formulare delle ipotesi intorno alla variabilità dei tassi, quando questi non sono fermi. I prestiti a breve termine, o concessi sino a revoca, tipicamente restano allineati al valore nominale (se non si pongono problemi di solvibilità del prenditore), poiché l’adeguamento al mercato dei tassi avviene con facilità.

6.6.3

Più complessa è la valutazione delle opzioni (categoria nella quale rientrano anche i warrant) e dei titoli ibridi (categoria nella quale rientrano anche i titoli convertibili) e ancor più quella dei derivati finanziari. Per queste stime si fa rinvio alla letteratura specializzata, ricordando solo che i criteri in uso per la valutazione delle opzioni, dei derivati finanziari e dei derivati impliciti in strumenti ibridi o complessi sono riconducibili a due principali modelli di option pricing:

• (a) il modello di Black-Scholes-Merton;
• (b) i cosiddetti Lattice Models, fondati su scenari (dal semplice modello binomiale alle simulazioni Montecarlo).

I modelli dei due tipi possono condurre a risultati molto diversi fra loro, pur fondandosi entrambi sulle stesse categorie di input. Le differenze di risultato sono riconducibili al fatto che mentre il modello di Black-Scholes-Merton considera la costanza degli input nell’orizzonte di riferimento, i Lattice Models consentono di modificare quest’ultimi nell’orizzonte di riferimento (la vita dell’opzione/derivato).

Gli input per la valutazione delle opzioni sono sei in entrambe le tipologie di modelli: 1) il prezzo del sottostante, 2) la durata dell’opzione, 3) la volatilità del sottostante, 4) il tasso di interesse privo di rischio, 5) il prezzo di esercizio, 6) i flussi di cassa distribuiti prima della scadenza dell’opzione. L’applicazione dei Lattice Models lascia maggiori margini di discrezionalità e è quindi opportuno che l’esperto motivi le scelte compiute ai fini della stima.

6.7 La valutazione di clausole di garanzia e di aggiustamento del prezzo

6.7.1

Nelle operazioni di compravendita di attività reali o finanziarie è frequente l’uso di clausole di aggiustamento del prezzo. Queste ultime possono essere ricondotte a tre categorie principali:

• (a) clausole con natura di passività/attività potenziali (in pratica con finalità di indennizzo o di limitazione degli oneri, quali ad esempio di clausole volte a limitare la perdita massima in cui può incorrere l’acquirente del bene/ partecipazione al manifestarsi di un possibile evento futuro);
• (b) clausole aventi natura di garanzia (utilizzate quando il compratore non dispone di tutte le informazioni necessarie, ad esempio per l’assenza di una due diligence preventiva; generalmente le garanzie hanno una validità temporale limitata);
• (c) clausole aventi natura di opzioni call o put (normalmente legate a parametri di performance). Le più diffuse sono quelle che prevedono integrazioni di prezzo che il compratore riconosce al superamento di taluni livelli di risultato (earn out), oppure le retrocessioni di prezzo – regolato a pronti – che il venditore riconosce a causa del mancato raggiungimento di taluni livelli di performance (claw black) e le clausole ratchet che prevedono l’obbligo da parte del venditore di consegnare al compratore un numero di azioni variabile, di norma entro un limite massimo, al verificarsi di talune circostanze future^[19].

Le clausole di garanzia e di indennizzo (le prime due categorie sopra elencate) sono retrospettive, nel senso che la loro ragion d’essere riguarda eventi passati la cui esistenza sarà confermata solo al verificarsi o meno di uno o più eventi futuri incerti, ma comunque potenzialmente già individuabili quando l’operazione di compravendita è definita. Le clausole di aggiustamento prezzo sono invece orientate al futuro. Questa distinzione ha rilievo ai fini valutativi in quanto:

• (a) le clausole retrospettive (di garanzia e di indennizzo), sono da valutare attualizzando i flussi medi attesi ad un tasso appropriato che considera il rischio di quest’ultimi;
• (b) le clausole orientate al futuro (di aggiustamento di prezzo) sono valutate stimando tutte le opzioni implicite nella clausola stessa^[20].

A questi fini è necessario che l’esperto in primo luogo espliciti le ipotesi alla base delle previsioni dei flussi e del tasso di attualizzazione nel caso delle clausole di garanzia e di indennizzo; in secondo luogo che identifichi tutti i profili rilevanti delle opzioni implicite nelle clausole di aggiustamento del prezzo (attività finanziaria sottostante, durata, volatilità, prezzo di esercizio, eventuali flussi a riduzione dell’elemento sottostante) e i criteri valutativi più adatti.

Linee guida

LG 67 Quando è impegnato nella valutazione di beni o di rapporti giuridici, l’esperto deve essere consapevole dell’esigenza di operare in modo coerente con i principi generali delle valutazioni economiche, da un lato, e con le caratteristiche specifiche della stima da compiere dall’altro. In particolare, è necessario distinguere le valutazioni compiute in vista di determinate operazioni da quelle che si compongono nell’apprezzamento complessivo di un’azienda.

Le condizioni tecniche, economiche e giuridiche dei beni e dei rapporti devono essere accuratamente descritte. Deve inoltre essere indicato quale trattamento sia stato previsto per la variabile fiscale, precisando le relative modalità.

LG 68 L’esperto non può assumere acriticamente ai fini di una propria valutazione le perizie relative ai cespiti elaborate da altri specialisti ad orientamento tecnico. Di tale contributo deve dare esplicitamente atto aggiungendo un giudizio motivato, ai fini del proprio lavoro, sull’adeguatezza delle configurazioni di valore proposte, sulla bontà delle metodologie di stima applicate, sulla correttezza dei parametri di natura economica utilizzati, sulla coerenza dello scenario di riferimento prescelto.

LG 69 La valutazione dei beni immateriali richiede un accurato esame preventivo di tali elementi per precisarne i contorni, la valenza e gli effetti esercitati sul fronte concorrenziale. Anche in questo caso è necessario distinguere fra valore d’uso del bene e valore potenziale.

LG 70 Ai fini della stima del costo di riproduzione di un bene immateriale devono essere identificati i costi da sostenere per ricrearne la valenza, l’arco temporale necessario e i costi di mantenimento da prevedere.

L’esperto deve essere consapevole che, per beni di pregio, tale stima si colloca per sua natura al livello inferiore della possibile fascia di valori. In presenza di condizioni di utilizzo insoddisfacenti, è possibile tuttavia che il costo di ricostruzione non sia confermato sul piano economico.

LG 71 Ai fini della stima dei vantaggi economici differenziali generati da un bene immateriale è necessario giustificare le ipotesi formulate in merito all’incremento dei margini e dei volumi. Se è accertato che per il bene può essere prevista una durata indefinita, occorre motivare anche la stima formulata per il valore terminale.

Quando la valutazione è basata su indicatori di mercato, è importante verificare l’effettiva trasferibilità al caso di specie dei tassi di royalties di cui si ha notizia o dei moltiplicatori calcolati per l’apprezzamento dei beni immateriali.

LG 72 In presenza di beni materiali e immateriali vincolati alla gestione di un’azienda, l’esperto deve verificare se le prospettive reddituali consentano il pieno accoglimento dei valori emergenti dalle perizie di natura tecnica, oppure se questi debbano essere moderati per assicurare un equilibrio economico agli esercizi futuri. In quest’ultimo caso l’esperto deve illustrare le rettifiche introdotte.

LG 73 La valutazione di un contratto di natura operativa deve avvenire in conformità ai principi generali illustrati, attualizzando i flussi monetari futuri prodotti dal rapporto (o nel caso più semplice i flussi di reddito differenziali attesi).

Gli stessi criteri valgono per la valutazione sul piano differenziale del danno conseguente all’interruzione di un contratto, con l’avvertenza di eseguire un’accurata ricostruzione degli effetti che in tal caso si producono, rispetto all’ipotesi di regolare svolgimento del rapporto.

LG 74 In linea generale il valore intrinseco di un’attività (o di una passività) finanziaria è definito dal valore attuale dei flussi monetari futuri da essa procurati, al tasso di rendimento espresso dal mercato per la classe di rischio di appartenenza. La valutazione deve essere preceduta da un’accurata definizione del quadro di riferimento adottato dall’esperto e del percorso di stima prescelto.

Modelli più complessi devono essere utilizzati per la valutazione delle opzioni, dei titoli ibridi e dei derivati finanziari. È necessario, in proposito, che l’esperto motivi le proprie scelte e che precisi gli elementi di input utilizzati.

LG 75 La valutazione di clausole di garanzia o di indennizzo è compiuta attualizzando ad un tasso comprensivo di un appropriato premio per il rischio i flussi monetari medi attesi. Le clausole di aggiustamento del prezzo richiedono invece una valutazione di tutte le opzioni implicite nelle clausole stesse.