Il mondo di Guatri

4.1 Modelli e metodi per il processo valutativo

4.1.1

La teoria e la prassi mettono a disposizione modelli e metodi diversi per la valutazione delle aziende. Un modello esprime una particolare visione del modo in cui si forma il valore, che può essere applicata con metodi affini per impostazione ma caratterizzati da modalità tecniche differenti. Alcuni metodi ammettono poi varianti diverse.

Trascurando le metodologie meramente empiriche (di cui sono una variante raffinata talune valutazioni comparative di semplice impianto) tali procedimenti si dividono in due grandi famiglie, a seconda che configurino:

• valutazioni di tipo assoluto, derivanti cioè da formule valutative che si giustificano in sé, essendo espressione di razionalità economica;
• valutazioni di tipo relativo, svolte attraverso un’analisi comparativa di mercato.

Le configurazioni di valore espresse possono appartenere ad una delle categorie descritte nel precedente Capitolo 2. Vanno ricordate in particolare le figure di valore economico del capitale (nelle varianti di valore in atto o di valore potenziale) e di valore di mercato.

4.1.2

Le valutazioni di tipo assoluto possono essere svolte con metodologie diverse, che si suddividono in quattro gruppi distinti:

1. i metodi che attribuiscono rilievo alla consistenza effettiva delle attività e delle passività aziendali, a valori correnti di mercato, e dunque alla dimensione corrente del patrimonio netto, in un’ottica di scomposizione o di ricomposizione ideale del sottostante complesso di beni e di rapporti; a seconda del modo di trattare, in questa visione, gli elementi immateriali (intangibles), si distinguono in particolare il metodo patrimoniale semplice e il metodo patrimoniale complesso;

2. i metodi che attribuiscono rilievo alla capacità dell’azienda di produrre risultati in termini di flussi di reddito distribuibili, stimati normalizzando le sottostanti condizioni relative agli investimenti e ai finanziamenti; il modello reddituale può essere adottato con varianti diverse, in particolare distinguendo le valutazioni basate sull’apprezzamento dei risultati netti ovvero dei risultati operativi netti d’imposta;
3. i metodi che attribuiscono rilievo alla capacità dell’azienda di produrre risultati in termini di flussi monetari distribuibili; il modello finanziario presenta varianti diverse, in particolare a seconda che i flussi attesi abbiano natura di dividendi attesi; di flussi netti disponibili per i soci, di flussi operativi netti d’imposta;
4. i metodi che attribuiscono rilievo alla misurazione della capacità del­ l’azienda di creare valore rispetto all’investimento aggregato compiuto, riconducibili a un modello che può essere genericamente denominato patrimoniale­reddituale; quest’ultimo presenta varianti diverse, a seconda che la creazione (distruzione) di valore assuma le forme di un goodwill (badwill) legato a condizioni temporalmente delimitate (metodo UEC) oppure che sia misurata in una prospettiva indefinita con riguardo al patrimonio conferito dai soci (metodo basato sulla stima dei redditi differenziali – abnormal earnings o residual income) e infine con riguardo all’intero capitale investito (metodo basato sull’apprezzamento dell’eco­ nomic profit).

4.1.3

Le valutazioni di tipo relativo sono fondate sull’analisi dei prezzi che il mercato esprime, rappresentati dalle capitalizzazioni di borsa di società confron­ tabili (comparable listed companies) oppure dai corrispettivi riconosciuti in negoziazioni aventi per oggetto quote del capitale di società confrontabili (comparable transactions).

Le valutazioni comparative di mercato per loro natura tendono ad esprimere probabili valori di mercato, ma non necessariamente valori economici del capitale. Sono composte con procedimenti analogici, basati sul trasferimento all’azienda esaminata dei moltiplicatori (in gergo multipli), rispetto ad alcune grandezze di base, ricavabili appunto dai prezzi rilevati.

4.1.4

Con riguardo all’oggetto della valutazione, i procedimenti di stima possono essere orientati in alternativa:

• alla determinazione in via immediata del valore del capitale netto (valutazioni equity-side), tenendo conto anche di eventuali attività e passività non operative;
• alla determinazione in via immediata del valore dell’attivo, o meglio del capitale operativo investito (valutazioni asset-side); alla misura di stima del capitale netto si perviene poi deducendo dal risultato ottenuto la posizione finanziaria netta (indebitamento netto) e tenendo altresì conto di eventuali attività e passività non operative valutate a parte (si veda anche il successivo par. 5.1).

Una valutazione equity-side di tipo assoluto è per sua natura basata sui benefici netti attesi per i soci (redditi, dividendi, flussi monetari distribuibili); una valutazione asset-side è basata su flussi, di reddito o monetari, operativi. Nel primo caso la presenza dell’indebitamento è direttamente riflessa nelle analisi, a livello di determinazione dei flussi di risultati netti per i soci e di tasso di rendimento da riconoscere a questi ultimi, tenendo conto anche del rischio di natura finanziario corso. Nel secondo caso la posizione finanziaria netta dell’azienda da un lato interviene come un elemento riduttivo finale delle stime; dall’altro incide sulla struttura dei tassi di riferimento (costo dei mezzi propri, costo dell’indebitamento, costo medio ponderato del capitale).

In parallelo, anche le valutazioni comparative possono essere formulate in versione equity-side o asset-side, mediante moltiplicatori che nel primo caso hanno a numeratore (prescindendo da eventuali rettifiche) il valore del capitale netto; nel secondo la somma di quel valore e della posizione finanziaria netta (ottenendo così il valore dell’attivo lordo, o enterprise value). Come meglio vedremo in seguito, il denominatore deve essere scelto in modo coerente: nel primo caso deve trattarsi di un dividendo o di un risultato netto; nel secondo di un risultato operativo (EBIT) o di un elemento più a monte nel conto economico (margine operativo lordo, o EBITDA, oppure ricavi di vendita). Tendenzialmente le valutazioni equity-side e asset-side dovrebbero portare a risultati accostabili (anche se non necessariamente coincidenti, per ragioni matematiche). Se ciò non accade, la causa è normalmente dovuta alle ipotesi involontariamente diverse che si formulano nei due casi con riguardo alla struttura finanziaria. La scelta fra i due procedimenti dipende dalla visione dell’esperto e dalle circostanze di fatto. Le valutazioni asset-side tendono a prevalere quando le analisi sono focalizzate sulla creazione di valore dell’impresa nell’area operativa, anche attraverso confronti con altre aziende; quando è possibile assumere una stabile struttura finanziaria di riferimento e quando sono composte valutazioni stratificate in presenza di business diversi.

Se la struttura finanziaria si modifica nel corso del tempo (come in particolare avviene nei leveraged buyout o nelle operazioni di finanza di progetto) è spesso adottata la soluzione dell’Adjusted Present Value (APV). In tal caso al valore dell’azienda determinato in ipotesi di totale finanziamento con mezzi propri è aggiunto il valore attuale dei benefici fiscali creati nel tempo dal ricorso all’indebitamento (si veda il par. 4.6).

4.2 Le valutazioni patrimoniali

4.2.1

Le stime patrimoniali, com’è noto, si propongono di determinare il valore corrente del patrimonio aziendale, in base ai prezzi di mercato delle attività detenute e alla consistenza (ovvero al valore corrente, se questo è diverso) delle passività esistenti. In tal caso l’esperto valuta separatamente i singoli elementi costitutivi di tale patrimonio, in un’ottica di scomposizione o di ricomposizione ideale del medesimo. Ai fini interpretativi è forse più utile la seconda visione, in virtù della quale il valore patrimoniale di un’azienda può essere assimilato al valore di riproduzione del complesso di beni e di rapporti nei quali il suo patrimonio è investito.

4.2.2

Il modello ammette due varianti, caratterizzate dal diverso trattamento degli elementi immateriali (intangibles). Quando applica il metodo patrimoniale sem­plice l’esperto, di fronte ad eventuali costi capitalizzati fra le immobilizzazioni immateriali, si limita a verificare la presenza di una loro residua utilità e a confermarne, se del caso, la presenza fra gli elementi dell’attivo. Seguendo la logica del metodo patrimoniale complesso, l’esperto cancella invece quei costi e li sostituisce con la rilevazione dei valori di stima degli elementi immateriali ai quali essi si riferiscono, o che comunque sono presenti nel sistema aziendale.

Com’è noto, in taluni settori i beni immateriali hanno un peso notevole, e a volte anche preminente, rispetto agli immobilizzi materiali. In altri casi essi possono essere assorbiti in una visione «allargata» di valore di avviamento (del quale si parlerà nel par. 4.4).

4.2.3

Non è il caso di ricordare, in questa sede, i criteri per la sostituzione dei valori correnti ai valori contabili delle attività e di quelle passività che richiedono una stima (come pure per la rilevazione degli effetti fiscali potenziali delle rivalutazioni e delle svalutazioni compiute). Basterà un richiamo all’esigenza di concentrare l’attenzione sugli elementi patrimoniali critici sul piano valutativo, che ad esempio per le imprese industriali sono tipicamente le immobilizzazioni materiali (in aggiunta a quelle immateriali o di natura finanziaria, comuni ad altre categorie di aziende); per le banche i crediti, al netto delle previsioni di perdita; per le compagnie di assicurazione le riserve tecniche; per le società che operano per grandi commesse i lavori in corso.

È utile rammentare, invece, che l’analisi approfondita della consistenza patrimoniale effettiva di un’azienda pone le basi per una stima corretta dei risultati futuri, siano essi presentati sotto forma di flussi di reddito o di flussi monetari. Fra l’una e l’altra deve infatti sussistere un rapporto di coerenza, la cui manifestazione più evidente è rappresentata dall’esigenza di adeguare le quote di ammortamento (al di là dei limiti posti dalle norme fiscali), oppure i costi annui di mantenimento, al valore corrente dei beni materiali e immateriali.

L’argomento della valutazione dei beni e dei rapporti giuridici è ripreso nel Capitolo 6.

4.2.4

Va subito segnalato che il valore patrimoniale semplice di un’azienda raramente risolve il problema valutativo posto da qualche scopo pratico: in genere ciò accade quando la sintesi patrimoniale è solo il modo tecnico di concludere una valutazione di tipo stratificato (si veda il par. 5.1). Una situazione analoga si verifica quando la stima ha per oggetto un’azienda che rappresenta un contenitore di attività reali o finanziarie caratterizzate da una propria individualità (come accade nel caso delle società immobiliari o delle holding finanziarie). Una valutazione patrimoniale complessa è più ricca di contenuto, ma può presentare anch’essa dei limiti di significatività, quando i valori sono ricercati per qualche operazione concreta.

Il vaglio da compiere è rappresentato dalla verifica dei valori patrimoniali in funzione della capacità di produrre flussi di risultati dei singoli beni, o dell’intero complesso aziendale (verifica reddituale in senso lato). Se la verifica mostra una capacità esuberante, si accerta la presenza di un ulteriore elemento immateriale legato all’azienda: il valore di avviamento (goodwill). Se la verifica mostra una capacità insoddisfacente, si accerta la presenza di un eccesso di stima negli elementi dell’attivo patrimoniale, che a seconda dei casi può portare a correzioni dei valori dei singoli beni (si veda il Capitolo 6), con il limite inferiore dei rispettivo valore di liquidazione, oppure all’appostazione di appositi fondi di rettifica nel passivo.

4.2.5

Talora le analisi del patrimonio aziendale sono ulteriormente sviluppate per obiettivi che si distaccano da una semplice valutazione della sua consistenza, nel rispetto dei critici giuridici di individuazione degli elementi patrimoniali attivi e passivi. In questi casi si vuole, ad esempio, pervenire ad una misurazione funzionale più completa del capitale investito, da un lato, e della struttura finanziaria aziendale dall’altro.

Le correzioni più frequenti sono rappresentate dall’aggiunta al capitale circolante dei crediti scontati o ceduti (rettificando in parallelo anche l’indebitamento) e dall’inclusione nel capitale fisso dei beni in leasing partecipi del rischio d’impresa (incrementando di conseguenza il passivo finanziario consolidato). Ugualmente frequente è la sostituzione del valore economico (o del valore di mercato) del capitale proprio al patrimonio netto contabile comunque rettificato.

Bastano questi cenni per comprendere che gli approfondimenti in parola nulla hanno a che vedere con una valutazione di tipo patrimoniale. Essi hanno piuttosto lo scopo di raccordare le analisi patrimoniali con una valutazione di azienda compiuta con altri criteri (in particolare, attualizzando i flussi prospettici di risultati).

4.3 Le valutazioni basate sui flussi di risultati

4.3.1

Conviene trattare congiuntamente il modello reddituale e il modello finanzia­rio di valutazione delle aziende, oggetto negli ultimi decenni di una serrata contrapposizione che si è conclusa con crescenti riconoscimenti, anche sul piano internazionale, a favore del primo (soprattutto di fini dell’interpretazione della dinamica delle capitalizzazioni di Borsa) pur senza disconoscere alcuni pregi di metodo del secondo^[7].

4.3.2

Sul piano matematico, le formulazioni più generali sono le seguenti:

V_e = Σ R_t (1 + k_e)^–t[1]

V_e = Σ F_t (1 + k_e)^–t[2]

V_e = Σ D_t (1 + k_e)^–t[3]

V_e = Σ Ro_t (1 + k)^–t[4]

V_e = Σ Fo_t (1 + k)^–t[5]

Le prime formule [1] [2] [3] sono del tipo equity-side e prevedono l’attualizzazione per una durata indefinita al costo dei mezzi propri ke dei redditi prospettici rt, ovvero dei flussi monetari disponibili per i soci ft, ovvero dei dividendi attesi a loro favore dt. Le successive formule [4] [5] sono del tipo asset-side e prevedono perciò la successiva deduzione dal risultato finale dell’indebitamento finanziario rilevato. In questi casi i flussi sono rappresentati dai risultati operativi al netto delle imposte di pertinenza^[8] rot (NOPAT), ovvero dai flussi operativi sempre al netto delle corrispondenti imposte fot e la loro attualizzazione avviene al costo medio ponderato del capitale per l’azienda considerata (k).

4.3.3

Il modello reddituale è spesso utilizzato assumendo (almeno da un certo punto in poi) un reddito medio di lungo periodo espresso in termini reali, e dunque da attualizzare ad un saggio formulato anch’esso in termini reali. Il Dividend Discount Model, in considerazione della politica di normalizzazione dei dividendi di regola seguita, è in genere applicato stimando un tasso di crescita di lungo periodo g partendo dall’ultimo dividendo noto D₀, secondo la nota formula:

$V_e$= $\frac{D}{k_e-g}$ [6]

ove è D₁ = D₀ (1 + g)

Il modello finanziario è normalmente applicato prevedendo che i flussi monetari siano analiticamente stimati per un certo numero n di anni; al termine del periodo di previsione analitica è idealmente collocato un flusso di realizzo corrispondente al cosiddetto valore terminale dell’azienda. Quest’ultimo può essere determinato attualizzando i successivi flussi monetari sulla base di una formula del tipo [6], ove a d₁ è sostituito il flusso monetario dell’anno n + 1; in alternativa, può essere stimato utilizzando un moltiplicatore di uscita (dall’investimento) desunto dal mercato.

4.3.4

Va subito detto che quando un’azienda opera stabilmente «a regime» (steady state) i flussi monetari tendono a convergere verso i flussi di reddito e le valutazioni compiute con le due metodologie si accostano. Se infatti i ricavi di vendita sono sostanzialmente costanti, il capitale circolante netto tendenzialmente non varia e gli investimenti di rinnovo (in assenza di inflazione) possono avvicinarsi alla misura contabile degli ammortamenti. Poiché il fabbisogno finanziario non aumenta, anche l’indebitamento può rimanere stabile. Se queste condizioni sono sufficientemente rispettate, come si è detto, il flusso monetario disponibile per i soci tende a convergere verso il reddito netto.

In presenza di un quadro dinamico (anche solo per un fatto inflazionistico) la coincidenza non si verifica più. Se prevalgono condizioni espansive, i flussi monetari sono strutturalmente inferiori ai flussi di reddito, tanto più quanto più marcata è la crescita; il contrario accade in presenza di uno stato di declino.

4.3.5

Ai fini comparativi, va rilevato che il modello finanziario riflette perfettamente la logica di valutazione di qualsiasi investimento, la quale prevede appunto l’attualizzazione dei flussi monetari differenziali prodotti dalla decisione di investire. Il modello inoltre prescrive un procedimento analitico, che richiede all’esperto indicazioni esplicite in merito alla dinamica non solo della redditività ma anche degli impieghi in capitale circolante, degli investimenti in capitale fisso e (nella variante equity-side) dell’indebitamento. Ai fini della stima del valore terminale richiede infine indicazioni esplicite sui livelli di lungo periodo dei fattori determinanti (drivers) del valore. Tutto ciò postula un’adeguata base informativa e una solida analisi fondamentale.

Il modello reddituale non richiede all’esperto le predette indicazioni esplicite, ma è indubbio che il problema di collegare in modo coerente la redditività attesa alla dinamica del capitale investito e dell’indebitamento è ugualmente presente, così come sussiste in ogni caso l’esigenza di fornire parametri credibili per le stime di lungo periodo, anche se nelle applicazioni concrete non è normalmente indicato un valore terminale distinto. Il modello formula dunque richieste meno articolate all’esperto, ma fa appello alla sua sensibilità per comporre in equilibrio le diverse variabili attraverso un processo di normalizzazione. Allo scopo può essere utile formulare una serie di proiezioni patrimoniali e reddituali complete, le quali aiutino a comprendere, in particolare, quale parte dei redditi prodotti possa essere distribuita, al fine di rispettare le necessarie coerenze.

4.3.6

Il modello finanziario è vulnerabile per una ragione ben precisa: i flussi monetari dei singoli anni sono grandezze finanziarie pure, che possono non avere (e spesso non hanno) natura di risultati da accreditare agli investitori. Può infatti accadere che in un esercizio – o in una fase temporale – vi sia una consistente creazione di ricchezza ma che ad essa si accompagnino flussi monetari negativi, o viceversa^[9]. L’impulso al valore può essere rilevato solo dall’insieme dei flussi che descrivono in modo compiuto un ciclo d’investimento, come appunto avviene quando si valuta uno specifico progetto. Ma la vita di un’azienda è fatta da cicli di investimento che si succedono e si intrecciano nel tempo, sicché la completezza delle manifestazioni è meno agevole da accertare. In un tipico progetto industriale, inoltre, il valore terminale è solitamente esiguo, mentre nel caso di un’azienda tale valore, dopo un periodo di previsione analitica dei flussi formato da un numero comunque ridotto di esercizi, ha per sua natura un peso preponderante sulla stima complessiva.

Di fronte a flussi monetari significativamente inferiori ai flussi di reddito, per effetto dell’espansione del capitale investito, si pone dunque l’esigenza pratica di completare i cicli per cogliere anche i benefici futuri degli ulteriori impieghi di risorse; esigenza che può essere soddisfatta solo estendendo l’arco temporale delle analisi. Ai fini di un’attendibile stima del valore terminale, inoltre, è necessario normalizzare i flussi monetari futuri, affinché questi possano assumere natura di risultati.

La normalizzazione tipicamente richiede che i drivers di valore, cioè le grandezze fondamentali, si stabilizzino consentendo una convergenza dei flussi monetari verso i flussi di reddito. Il procedimento spesso seguito (in ambiente asset side) consiste infatti nello stimare il flusso dell’anno n + 1 (la base di partenza per la determinazione del valore terminale) imputando ad un risultato operativo normalizzato dopo le imposte (NOPAT) un tasso di ritenzione per alimentare l’incremento del capitale investito (reinvestment rate), a sua volta all’origine del tasso di crescita di lungo periodo g. Il che è come dire che si ragiona in termini di reddito normalizzato distribuibile in un’ottica di sviluppo.

4.3.7

Non si è dunque lontani dal vero affermando che il modello finanziario, per essere adattabile alla valutazione di un’azienda (che è cosa diversa dalla valutazione di un investimento a ciclo chiuso) di fatto deve trasformarsi in un «modello combinato finanziario-reddituale». La logica dei flussi monetari è infatti rigorosamente rispettata solo nel periodo iniziale di previsione analitica.

Ancora più evidente è il passaggio ad un «modello combinato» quando il valore terminale è ottenuto attraverso un moltiplicatore di uscita, che in gran parte dei casi è riferito ad una base reddituale (margine operativo lordo o EBITDA; risultato operativo, o EBIT; utili netti).

4.3.8

Fra le metodologie di tipo finanziario va ricordato anche il Dividend Discount Model, le cui applicazioni sono peraltro generalmente limitate a due aree soltanto: la valutazione dei titoli di società quotate e la valutazione delle banche. Nel primo caso i flussi monetari genericamente disponibili per gli azionisti sono ulteriormente precisati alla luce della politica di erogazione seguita dalla società. È interessante il secondo caso, che deriva dall’impossibilità nel contesto specifico di applicare altre varianti del modello finanziario.

I flussi monetari delle banche sono infatti grandemente influenzati dalla dinamica della raccolta e degli impieghi e non si prestano a normalizzazione per assumere natura di «risultati». Generalmente la valutazione è perciò eseguita sulla base dei flussi di reddito attesi, corretti per tenere conto degli accantonamenti obbligatori e di quelli volontari compiuti per rispettare determinati coefficienti di patrimonializzazione. La stima è dunque basata sui redditi distribuibili, aventi natura di dividendi potenziali.

L’esempio permette di ricordare che quando è rispettata la costante raccomandazione della dottrina, secondo la quale le stime di tipo reddituale dovrebbero essere basate su redditi distribuibili, le differenze fra questi ultimi, i flussi monetari disponibili per i soci e i dividendi attesi sul piano concettuale si riducono talora a sfumature.

4.4 Le stime basate sull’apprezzamento della creazione di valore

4.4.1

Le stime basate sui flussi di risultati, commentate in precedenza, conducono per loro natura a valori puri, che nulla dicono in merito alla capacità dimostrata dall’azienda di creare valore con le risorse messe a disposizione dai soci e da terzi finanziatori. Per soddisfare tale richiesta è necessario mettere a confronto la stima ottenuta con il patrimonio netto, o con il capitale investito. Alcuni metodi si propongono tuttavia di esprimere la valutazione dell’azienda indicando appunto l’aggiunta di valore (o la distruzione di ricchezza) realizzata rispetto alla dotazione patrimoniale ricevuta o rispetto ai mezzi finanziari complessivamente raccolti.

4.4.2

Nella tradizione continentale europea, risponde a tale funzione il metodo patrimoniale­reddituale propugnato negli anni ‘60 dall’Union Européenne des Experts Comptables Economiques e Financiers (UEC). Tale metodo prevede che la stima sia compiuta aggiungendo al patrimonio netto aziendale, espresso a valori correnti, un valore di avviamento a seconda dei casi positivo (goodwill) o negativo (badwill), ottenuto attualizzando per un numero generalmente limitato di anni i sopraredditi (oppure le carenze di reddito) rispetto ad un livello giudicato normale dagli investitori. La formula utilizzata, nella versione più generale, è la seguente:

$V_e=K_0+\sum _1^n\left(R_t-i^{\text{'}\text{'}}K\right)(1+i^{\text{'}}{)}^{-t}$[7]

ove K₀ è appunto il valore patrimoniale semplice o complesso dell’azienda;

rt sono i redditi netti prospettici;

i’’ il tasso di rendimento normale (che applicato al patrimonio netto consente appunto di esprimere il livello di reddito giudicato soddisfacente dagli investitori); i’ il tasso di attualizzazione dei sopraredditi (o delle carenze di reddito).

In dottrina sono state proposte varie interpretazioni dei tassi i’ed i’’.

Mentre i’’ rappresenta il costo del capitale di rischio ke in ambiente CAPM (si veda il par. 4.6), calcolato con riferimento a società confrontabili ma di redditività “normale”, la scelta di i’ nella storia del metodo è stata oggetto di interpretazioni diverse. Allo stato, tenendo conto dell’esigenza di precisare meglio nei reciproci confronti le diverse metodologie, appare preferibile associare ai sopraredditi un tasso di attualizzazione lievemente maggiorato rispetto a ke. Il carattere prudenziale del metodo in esame rispetto ad esempio al Discounted Abnormal Earnings di cui diremo, dovrebbe dunque manifestarsi attraverso tale maggior saggio, da un lato, e la presa in conto dei sopraredditi per un limitato numero di anni dall’altro.

In presenza di carenze di reddito, i’ dovrebbe invece posizionarsi fra ke e il saggio esente da rischio rf, avvicinandosi a quest’ultimo tanto più quanto più concreti appaiono i differenziali negativi attesi.

Ricordiamo infine che se i redditi rt sono espressi in termini reali, come quasi sempre avviene, tutti i tassi devono essere deflazionati).

4.4.3

In passato, l’arco temporale per l’attualizzazione dei differenziali di reddito era generalmente limitato (collocandosi in gran parte dei casi fra 3 e 5 anni). L’attuale tendenza prevede anche il riconoscimento di durate più estese, in funzione di un giudizio in merito alla sostenibilità dei sopraredditi. Di fronte a carenze di reddito, si tratta invece di valutare la prevedibile durata della fase negativa, sino al ristabilimento di condizioni normali di redditività.

Ricordiamo, in ogni caso, che, se i’’ coincide con i’ e se n è esteso all’infinito, la formula sopra riportata conduce al medesimo risultato di una valutazione reddituale. Più in generale, e sempre a parità di tassi, tale formula dà luogo in concreto ad una stima reddituale con redditi variabili, e precisamente pari ai flussi rt sino al tempo n e in seguito allineati, sino ad infinito, al reddito normale.

4.4.4

La formula in esame è utilizzata anche per effettuare un controllo reddituale, su di un arco temporale appropriato, del valore emergente da una stima di tipo patrimoniale semplice o complesso, da raccomandare quando si accertano ingenti plusvalenze o importanti valori immateriali^[10].

4.4.5

Il metodo patrimoniale-reddituale a suo tempo patrocinato dall’UEC riflette una logica prudenziale, portatrice di cautela nella presa in conto di una redditività «anomala» per una durata illimitata. In epoca più recente si sono affermati nell’area anglo-americana altri metodi, che esprimono logiche diverse ma che sono ugualmente caratterizzati dall’aggiunta ad una base patrimoniale di una misura della creazione di valore realizzata in un’ottica reddituale.

Il motivo ispiratore di tali metodi non è la prudenza nelle stime, come dimostrano l’arco temporale illimitato assunto e l’utilizzo di tassi non differenziati per il trattamento degli eccessi (o delle carenze) di reddito. L’obiettivo perseguito è appunto il controllo della creazione di valore, ai fini dell’apprezzamento anche continuativo della performance aziendale (alcune società quotate indicano nelle relazioni di bilancio l’EVA, o Economic Value Added). Il frequente utilizzo da parte degli analisti giustifica la misurazione dei contenuti patrimoniali a valori contabili, anziché a valori correnti, interpretando la creazione di valore come incremento comunque realizzato rispetto agli apporti compiuti dagli investitori.

4.4.6

Il metodo basato sull’attualizzazione dei redditi differenziali (Discounted Abnormal Earnings o Residual Income Model) è espresso, in un’ottica equity side, dalla formula generale:

$V_e=K_0+\sum _1^{\infty }\left(R_t-k_e{K}_{t-1}\right)(1+k_e{)}^{-t}$   [8]

ove K₀ è il patrimonio netto contabile iniziale, che si incrementa nel tempo per effetto del reinvestimento di utili, al quale è aggiunto il valore attuale dei differenziali di reddito, per ciascun anno, rispetto al reddito normale calcolato con riguardo al patrimonio netto all’inizio del periodo. Il tasso ke è come sempre l’opportunity cost dei mezzi propri.

Il metodo basato sull’attualizzazione dei risultati operativi differenziali (Discounted Economic Profit, o Discounted Economic Value Added - EVA^[11]) non è che la versione del precedente in ottica asset side:

$V_a={\mathrm{Ko}}_0+\sum _1^{\infty }\left({\mathrm{Ro}}_t-{k\mathrm{Ko}}_{t-1}\right)(1+k{)}^{-t}$[9]

La base di partenza è rappresentata dal capitale operativo investito Ko, a valori contabili, e i differenziali reddituali sono espressi in termini di risultato operativo dopo le imposte ro (NOPAT); k è naturalmente il costo medio ponderato del capitale. Formule semplificate permettono di ridurre il problema della variabilità dei dati e dell’orizzonte temporale illimitato.

Come è già stato spiegato, l’estesa proiezione nel tempo e l’utilizzo di tassi uniformi (ke o k) portano nei due casi a stime coincidenti con una valutazione reddituale equity side o asset side, con la sola variante tecnica dell’esplicitazione del valore creato rispetto ai mezzi conferiti dai soci, o da tutti gli investitori finanziari.

4.5 Le valutazioni comparative di mercato

4.5.1

Le valutazioni di tipo relativo, com’è noto, sono svolte trasferendo analogicamente all’azienda esaminata i moltiplicatori («multipli» nel gergo degli operatori) desunti dai prezzi espressi dal mercato per realtà similari. Questi ultimi hanno a numeratore il prezzo associabile all’intero capitale proprio, in ottica equity side, oppure al capitale investito (entreprise value, dato dalla somma del valore del capitale netto e dell’indebitamento finanziario) in ottica asset side. A denominatore possono figurare grandezze reddituali o patrimoniali (nel primo caso tipicamente il risultato netto, il flusso monetario disponibile per i soci, il capitale netto contabile; nel secondo il risultato operativo, o EBIT; il margine operativo lordo, o EBITDA; il flusso monetario operativo; i ricavi di vendite; il capitale investito contabile) oppure, in ambiente asset side, grandezze di tipo tecnico (ad esempio indicatori di capacità produttiva o di capacità commmerciale).

I moltiplicatori possono essere desunti dalle capitalizzazioni di Borsa di società confrontabili (comparable quoted companies) oppure da negoziazioni aventi per oggetto il capitale di società confrontabili (comparable transactions). La prima fonte tende a prevalere nell’uso, per l’affidabilità dei dati e per l’omogeneità delle condizioni negoziali sottostanti; la seconda è caratterizzata da discontinuità nel tempo, da eterogeneità di situazioni e da incertezze nei dati. Vi è poi l’importante aspetto differenziale rappresentato dalla presenza di un premio di liquidità nelle capitalizzazioni di Borsa e di un possibile premio di acquisizione nei prezzi corrisposti in negoziazioni confrontabili per quote del capitale influenti sul controllo.

4.5.2

Le valutazioni comparative di mercato devono rispondere a due requisiti fondamentali. In primo luogo i moltiplicatori devono essere in grado di cogliere la razionalità sottostante ai giudizi del mercato; in secondo luogo devono essere utilizzati in modo corretto.

La prima condizione è soddisfatta quando è possibile verificare l’esistenza di una relazione sistematica fra numeratore e denominatore, che talora gli analisti accertano mediante regressioni rispetto a qualche variabile «residuale» (non catturata dal denominatore) ritenuta esplicativa della variabilità osservata. Quando i rapporti variano in modo casuale, non è possibile riconoscere una razionalità sottostante. La seconda condizione richiede che i moltiplicatori siano desunti da società effettivamente confrontabili; che ove necessario siano depurati da influenze anomale (ad esempio dovute alla presenza di criteri contabili diversi, o di elementi patrimoniali non operativi) e che siano in qualche modo normalizzati (per superare gli effetti di congiunture particolari e di variazioni cicliche). Quando la base informativa è rappresentata da società quotate, dovrebbero inoltre essere utilizzati moltiplicatori previsivi ( forward) e non già di tipo storico.

Tutto ciò richiede un’intensa applicazione dell’analisi fondamentale, che rende il metodo assai meno semplice di quel che può apparire a prima vista. Se applicato in modo superficiale, esso può trasformarsi in uno strumento ingannevole e facilmente manipolabile.

4.5.3

L’omogeneità del campione di società confrontabili è normalmente verificata con riguardo ad aspetti come il settore di appartenenza e i modelli di business, la dimensione dell’azienda e la sua posizione nel ciclo di vita, la governance e il grado di trasparenza, la liquidità e la dinamica dei risultati, la struttura finanziaria. La similarità di queste condizioni agevola la ricerca dell’omogeneità, che tuttavia dovrebbe essere verificata direttamente con riguardo ai fattori determinanti (drivers) del valore, e cioè la redditività operativa e la sua volatilità; il capitale investito; la struttura finanziaria e i conseguenti effetti in termini di rischio; il costo del capitale; la crescita e la connessa espansione dell’investimento aggregato. L’attenzione per questi fattori è essenziale da un lato per interpretare la variabilità dei moltiplicatori all’interno del campione selezionato; dall’altro per posizionare correttamente l’azienda da valutare rispetto alle società confrontabili. Il collocamento presso i valori centrali del campione, rappresentati dalla media e dalla mediana dei moltiplicatori di riferimento, è una scelta spesso osservata nella pratica ma semplicistica.

4.5.4

Si presenta, poi, il problema della ricerca di una sintesi fra i valori derivanti dall’applicazione dei moltiplicatori prescelti, essendo questi normalmente più di uno. Anche in questo caso (come avverrà poi al momento di formulare il giudizio integrato di valutazione conclusivo) è da escludere che il problema possa essere risolto con medie sbrigative o con ponderazioni del tutto arbitrarie. Occorre invece sforzarsi di ricercare l’area di convergenza delle diverse stime, utilizzando per i diversi moltiplicatori fasce plausibili di valori più che dati puntuali.

Non va dimenticato, infine, che una valutazione comparativa ancorata a società quotate non è riferibile ad un’azienda non quotata senza introdurre dei correttivi appropriati.

4.6 I tassi nelle valutazioni di aziende

4.6.1

Trascurando i particolari problemi del metodo patrimoniale-reddituale (UEC), dei quali si è già detto, i tassi con i quali l’esperto deve confrontarsi sono quattro: il costo dell’indebitamento (kd), il saggio di rendimento esente da rischio d’impresa, o risk-free rate (rf), l’«opportunity cost» dei mezzi propri (ke), il costo medio ponderato del capitale finanziario (k).

4.6.2

Il costo dell’indebitamento è una media ponderata dei costi prospettici relativi alle diverse forme tecniche di raccolta. Talora l’esperto determina lo spread mostrato da tale costo rispetto ad un tasso di riferimento negoziato a scadenze protratte.

4.6.3

Il costo dei mezzi propri in gran parte dei casi è determinato secondo la logica del Capital Asset Pricing Model (CAPM), le cui ipotesi di base non vanno peraltro dimenticate. In particolare, deve essere ricordato che per un investitore non munito di un portafoglio ben diversificato di attività è rilevante il rischio totale di un’azienda, e non solo la sua componente sistematica (non diversificabile), come il modello assume. La circostanza è da tenere presente soprattutto quando si valutano aziende che per loro natura non sono suscettibili di richiamare l’interesse di investitori istituzionali (e dunque di esser attratte nella loro logica di valutazione).

4.6.4

Il modello è in ogni caso definito dalla nota formula:

$k_e=r_f+\mathrm{<br>}{\mathrm{\beta m}}_p$[10]

Il costo dei mezzi propri ke è dunque calcolato aggiungendo al risk-free rate (rf) un premio per il rischio, ottenuto moltiplicando il premio mediamente riconosciuto dal mercato per le attività rischiose (mp) per il coefficiente β riferibile all’azienda da valutare, espressivo del grado relativo di alea che questa presenta (in termini di rischio sistematico). Il tasso esente da rischio è determinato con riferimento al rendimento di titoli di Stato a lunga scadenza. Il premio di mercato per il rischio è oggetto di stime variegate. Questa diversità è dovuta al procedimento di stima seguito (in genere la regressione su dati storici, ma talora anche l’estrazione dai prezzi di Borsa correnti), alle modalità di calcolo e all’arco temporale considerato.

Il coefficiente β in gran parte dei casi è stimato con un procedimento analogico, in base ai dati disponibili per un campione di società quotate confrontabili. I relativi β sono in un primo momento tradotti in equivalenti unlevered, per eliminare l’effetto delle diverse situazioni di indebitamento. Una volta individuato il coefficiente unlevered da riferire all’azienda in esame, questo viene convertito nell’equivalente levered per tenere conto della struttura finanziaria medio-normale della medesima (per le valutazioni asset-side) oppure della struttura che in concreto la caratterizzerà (per le valutazioni equity-side). Nel caso di società confrontabili di recente quotazione, o con scarso flottante, i relativi β sono spesso rettificati (adjusted) con una formula di convergenza verso l’unità (cioè verso il β di mercato). I problemi di selezione del campione e di posizionamento al suo interno dell’azienda da valutare sono analoghi a quelli già illustrati nel par. 4.5.

La stima di ke spesso si conclude con alcuni aggiustamenti per tenere conto di condizioni non previste dal modello di base, oppure dei limiti del campione di comparables che è stato possibile raccogliere. Sono frequenti, in particolare, le maggiorazioni di tasso per tenere conto della ridotta dimensione dell’azienda in esame rispetto alle società confrontabili di riferimento e della carenza di liquidità dei suoi titoli. Per questi aggiustamenti sono utilizzati dei dati empirici, in verità disponibili soprattutto per il mercato nord americano. Va ricordato tuttavia che può essere necessario abbandonare l’ipotesi della rilevanza per l’investitore del solo rischio sistematico dell’azienda, prestando attenzione al rischio totale che la caratterizza.

4.6.5

Ai fini della determinazione del costo medio ponderato del capitale k è critica l’ipotesi formulata in merito alla struttura finanziaria dell’azienda da valutare. Va ricordato in proposito che i «pesi» dell’indebitamento finanziario (posizione finanziaria netta) e dei mezzi propri devono essere calcolati a valori di mercato. Se l’indebitamento in essere non è caratterizzato da tassi anomali, di regola è valutato al nominale.

In linea generale si raccomanda di assumere ai fini delle analisi una struttura finanziaria medio-normale per l’azienda, individuata da un lato mediante analisi comparative e dall’altro con simulazioni, per verificare la sua capacità di mantenere nel tempo un adeguato standing creditizio. Nel caso delle aziende per le quali possono esistere dei vincoli che non permettono il raggiungimento di un assetto più adeguato, è preferibile fare riferimento alla struttura che verosimilmente dovrebbe prevalere in futuro. Se le relative ipotesi non sono realistiche, al di là dell’impropria determinazione dei tassi possono emergere inaccettabili divaricazioni fra una stima asset side e una (più analitica) valutazione equity side.

4.6.6

A volte è previsto che la struttura finanziaria aziendale si evolva notevolmente nell’arco temporale oggetto di analisi, come accade ad esempio nelle società risultati da un leveraged buyout oppure costituite per un’operazione di finanza di progetto. In questi casi i tassi (in ambiente asset side o equity side) dovrebbero anch’essi variare nel tempo. Un’alternativa è rappresentata dall’applicazione dell’Adjusted Present Value (APV), il quale prevede che i flussi operativi siano attualizzati al costo dei mezzi propri idealmente riferibile ad un’impresa priva di debito; al risultato è poi aggiunto il valore attuale dei benefici fiscali dovuto alla presenza nei vari anni di oneri finanziari deducibili. Il tasso di sconto applicato è generalmente fatto pari al costo dell’indebitamento (kd).

4.6.7

Per concludere, conviene spendere qualche riflessione sul tasso di crescita g dei flussi di risultati, che nelle formule per le valutazioni assolute ha l’effetto pratico di moderare l’effetto riduttivo esponenziale dei saggi di sconto (ke o k). Un utilizzo imprudente di tale tasso può dunque condurre a stime irragionevoli.

In proposito va ricordato, in primo luogo, che g è funzionalmente connesso da un lato al tasso di espansione del capitale investito e dall’altro al saggio di rendimento di quest’ultimo. In secondo luogo occorre considerare che il vantaggio competitivo all’origine di ritmi di sviluppo insolitamente elevati è di regola destinato ad attenuarsi nel tempo.

La stima del tasso g richiede, in concreto, un adeguato impegno sul fronte dell’analisi fondamentale. I fattori critici da considerare sono:

• (a) le prospettive di crescita del settore o dei settori di riferimento, in funzione del loro prevedibile ciclo di vita;
• (b) lo sviluppo già mostrato dell’impresa nel recente passato;
• (c) la consistenza e la sostenibilità del vantaggio competitivo di cui essa gode;
• (d) la crescita già rilevata nel periodo di previsione analitica, tenendo conto dell’estensione di quest’ultimo.

Nel lungo periodo, per la maggior parte dei settori e delle imprese il livello del tasso g non dovrebbe superare il saggio di crescita dell’economia nel suo insieme, in termini nominali, pur potendo essere più esiguo ed al limite anche nullo, quando non si ipotizza un’espansione del capitale investito^[12].