Il mondo di Guatri

3.1 L’architettura del processo

3.1.1

Il processo di valutazione di un’azienda (o di altra realtà economica) è un fatto complesso, che presenta propri requisiti di svolgimento logico, al di là della scelta delle metodologie di stima che poi saranno in concreto applicate.

I momenti essenziali di tale processo sono indicati di seguito:

• (a) la costituzione e il vaglio della base informativa;
• (b) l’applicazione dei procedimenti dell’analisi fondamentale;
• (c) la fissazione dello scenario di riferimento;
• (d) la definizione del percorso metodologico di valutazione;
• (e) l’apprezzamento del grado di rischio implicito;
• (f) la formulazione del giudizio integrato di valutazione.

3.1.2

La fase iniziale, una volta definite le premesse descritte nel precedente Capitolo 2, è rappresentata dalla costituzione della base informativa. Gli elementi utili possono essere direttamente forniti dal soggetto che richiede la valutazione; possono essere raccolti ad iniziativa dell’esperto presso l’azienda da valutare, oppure possono essere attinti sempre a sua cura da fonti esterne. Completata la raccolta, l’esperto deve pronunciarsi sull’attendibilità, sulla rilevanza e sulla completezza dei dati acquisiti. L’attendibilità denota la rispondenza alla realtà rappresentata, che può derivare da controlli svolti dall’esperto (se questi sono previsti dal mandato) o da altri soggetti (in particolare dai revisori contabili) oppure semplicemente dall’autorevolezza della fonte. Se il mandato non richiede per la sua natura l’esecuzione di specifici controlli sui dati di fonte interna, l’esperto di solito si limita a segnalare la mancanza di segni evidenti di inattendibilità, coglibili con l’ordinaria diligenza attraverso un esame pur sommario. Il mandato ricevuto presuppone infatti un corrispondente rapporto di fiducia nei confronti del mandante e degli elementi informativi da questo forniti. Talora sono peraltro richieste anche apposite dichiarazioni di conforto al management aziendale o ad altri qualificati soggetti. Il quadro naturalmente si modifica, come è già stato spiegato, nelle valutazioni ufficiali.

La rilevanza dei dati indica la loro attitudine a cogliere gli elementi essenziali di ogni profilo della realtà da valutare; la completezza l’idoneità a rappresentare tutti gli aspetti meritevoli di considerazione, grazie all’ampiezza e alla profondità dell’informativa raccolta.

3.1.3

La formazione della base informativa deve naturalmente partire dai documenti pubblicamente disponibili, e in particolare dai bilanci o dalle situazioni contabili di riferimento. Di regola i documenti di tipo consuntivo non riescono a spiegare il valore di un’azienda, essendo questo in gran parte dei casi legato a previsioni di risultati futuri. Nondimeno l’esame dei bilanci e dei rendiconti gestionali rappresenta un momento indefettibile dell’analisi fondamentale, come vedremo fra poco. Inoltre i risultati prospettici, comunque espressi, sono sempre condizionati dalla situazione patrimoniale di partenza. È dunque opportuno che l’esperto chiarisca la posizione di tali documenti (ai quali la legge fa talora esplicito riferimento per alcune operazioni straordinarie) nell’ambito del processo valutativo svolto.

Al di là degli elementi necessari per l’esame della consistenza del patrimonio aziendale, e dei relativi rischi, le informazioni da raccogliere per la valutazione di un’impresa in linea generale possono riguardare:

• (a) il quadro di settore, i mercati di riferimento e la concorrenza;
• (b) l’orientamento strategico dell’impresa;
• (c) le risorse e le competenze di cui dispone;
• (d) i vantaggi competitivi conseguiti e la loro sostenibilità nel tempo
• (e) il modello imprenditoriale (business model) adottato e i sistemi di gestione in atto;
• (f) il management, l’organizzazione aziendale e la governance;
• (g) i risultati conseguiti, i piani predisposti e le proiezioni formulate per il futuro;
• (h) l’economia generale e gli altri fattori ambientali;
• (i) il mercato finanziario e la dinamica delle operazioni aventi per oggetti il capitale delle aziende;
• (j) le valutazioni formulate da analisti e da altri esperti professionali in contesti confrontabili.

3.1.4

Particolarmente delicato è il caso delle informazioni «sensibili» (come ad esempio le scelte strategiche e i piani non palesati) raccolte nel corso del processo conoscitivo ma che non possono essere riferite per ragioni di riservatezza nella relazione di stima, se questa è destinata alla diffusione. In queste circostanze l’esperto deve attestare l’avvenuta acquisizione di tali elementi ed esprimere il proprio giudizio di merito. Il loro utilizzo potrà avvenire ad un livello di analisi che non consenta di risalire alle predette informazioni «sensibili».

3.2 L’analisi fondamentale

3.2.1

L’analisi fondamentale ha come momenti essenziali:

• (a) l’analisi strategica a livello di settore e di azienda;
• (b) l’analisi dei bilanci e dei rendiconti gestionali;
• (c) le formulazioni delle previsioni economiche ai fini della valutazione, tenendo conto anche dei piani e delle proiezioni eventualmente disponibili.

L’oggetto dell’analisi può essere rappresentato sia dall’impresa da valutare (o da altre entità economiche) sia da aziende confrontabili costituenti termini di riferimento per le valutazioni di tipo comparativo.

3.2.2

L’analisi strategica a livello di settore ha per oggetto le caratteristiche della domanda, dell’offerta, dei rapporti di filiera esistenti (con particolare riguardo ai fornitori e distributori). Essa ha tipicamente tre obiettivi:

• valutare le prospettive generali di redditività e di sviluppo del settore, nonché i rischi tipici;
• individuare le strategie aziendali coerenti con il quadro di settore;
• identificare i fattori critici di successo.

3.2.3

Sul piano della singola impresa, l’analisi strategica si propone tipicamente di:

• individuare l’articolazione della strategia seguita (a livello di corporate strategy e di business strategy);
• verificare la coerenza della strategia con le condizioni aziendali e di settore;
• valutare il potenziale e le prospettive dell’impresa, come pure i rischi connessi (con particolare riferimento agli scenari competitivi).

Ai fini dei giudizi, va ricordato che il tema centrale nell’esame della strategia a livello corporate è rappresentato dalla presenza e dalla consistenza dei vantaggi sinergici dovuti alla gestione di attività economiche diverse ma correlate fra loro. La strategia a livello di business va vista essenzialmente nella prospettiva della formazione e del mantenimento nel tempo del vantaggio competitivo.

3.2.4

L’analisi dei bilanci è sempre un momento essenziale del processo di valutazione, anche quando i dati devono essere poi filtrati e disaggregati sulla base della documentazione gestionale disponibile. La presenza di bilanci certificati è ovviamente di conforto, anche se questo non esaurisce l’esigenza di un apprezzamento della qualità delle risultanze contabili e dell’introduzione di rettifiche ai fini valutativi. La rispondenza ai principi contabili (eventualmente attestata dai revisori) è infatti altra cosa rispetto all’obiettivo dell’esperto di trarre dai bilanci gli elementi per un giudizio sulla performance, sul potenziale e sulle prospettive dell’azienda da valutare.

L’esame dei bilanci ai fini valutativi richiede anzitutto che siano individuate:

• le modalità di rappresentazione delle variabili critiche;
• le aree di discrezionalità lasciate dai principi contabili;
• le scelte in concreto compiute;
• le aree di dubbio ravvisabili nelle rappresentazioni fornite;
• i fattori di eterogeneità ai fini dei confronti nel tempo e nello spazio;
• gli aggiustamenti ritenuti opportuni nella prospettiva della valutazione.

3.2.5

È importante sottolineare che le rettifiche operate dall’esperto non necessariamente implicano una critica nei confronti degli estensori dei bilanci. Può infatti trattarsi (e spesso si tratta) di esigenze del processo valutativo, dirette in particolare alla normalizzazione dei risultati e alla ricerca dell’omogeneità ai fini dei confronti con altre aziende.

Con riguardo al primo aspetto, va ricordato che l’esame della performance passata dell’azienda è comunque strumentale alla stima dei risultati futuri. I fatti anomali, o comunque non destinati a riprodursi in prosieguo di tempo (perché si modificano le condizioni o le scelte dell’azienda) devono pertanto essere filtrati nelle analisi. Con riguardo al secondo aspetto, è evidente che non possono essere confrontate aziende pur simili che – ad esempio – applicano criteri contabili differenti (anche per effetto dell’appartenenza ad ordinamenti distinti) o che seguono politiche diverse (si pensi alla scelta di utilizzare beni in locazione anziché ricorrere ad investimenti diretti). La confrontabilità, essenziale per le valutazioni comparative, esige dunque un processo di omogeneizzazione dei dati di bilancio.

3.2.6

Una volta compiute le opportune rettifiche, e operata una riclassificazione dei bilanci (meglio se con criteri funzionali), sono applicati i consueti strumenti dell’analisi finanziaria, calcolando gli indici percentuali e i quozienti di bilancio da un lato e ricostruendo i flussi espressivi della dinamica finanziaria dall’altro. Va sottolineato che anche queste metodiche devono essere utilizzate avendo ben presente l’obiettivo della valutazione da compiere. Le analisi devono perciò essere focalizzate su due aspetti:

• la determinazione dei fattori determinanti, o drivers, del valore: redditività operativa e sua volatilità, capitale investito e relativo rendimento, struttura finanziaria e conseguenti effetti in termini di rischio, costo del capitale, crescita organica e connesse esigenze d’investimento;
• l’evoluzione tendenziale dei diversi componenti del conto economico e della situazione patrimoniale, utile ai fini delle previsioni.

Per dare profondità alle analisi è spesso necessario affiancare ai bilanci i rendiconti gestionali, se disponibili. Ciò soprattutto ai fini delle disaggregazioni (composizione dei ricavi, struttura dei costi e dei margini, impieghi in circolante e in capitale fisso) indispensabili in presenza di linee di prodotti o di area di business diverse.

3.2.7

Le previsioni economiche rappresentano il momento culminante dell’analisi fondamentale, poiché sono dirette a ricercare le grandezze da inserire nei diversi procedimenti di valutazione.

Là dove opera un sistema di pianificazione, programmazione e controllo, all’esperto è normalmente sottoposto il piano esistente, nel quale ad un anno di previsioni analitiche articolate in programmi operativi (budget) si aggiungono stime più sintetiche estese a scorrimento per un periodo di regola compreso fra 2 e 4 anni. Solo in alcuni settori sono presenti piani più estesi, talora limitati ad alcune variabili (investimenti, ricerca, lancio di nuovi prodotti, distribuzione).

Esaminando tali documenti, l’esperto deve valutare (si veda il successivo par. 9.2):

• la completezza e la coerenza del piano;
• l’ampiezza e la profondità dell’informativa offerta;
• l’attendibilità dei dati e delle indicazioni fornite;
• l’operatività del piano (dovuta alla presenza di nessi causali analiticamente esplorati);
• la sostenibilità del piano (soprattutto sotto il profilo finanziario).

3.2.8

L’esperto non può sottrarsi ad un confronto con il management (o con il terzo estensore, se l’elaborazione del business plan è affidata ad uno specialista esterno) al fine di valutare la ragionevolezza delle stime. Può essere utile allo scopo anche un esame a ritroso nel tempo, per verificare l’entità e la consistenza degli scarti fra risultati conseguiti e previsioni passate. Guardando al futuro, è sempre opportuno chiedere spiegazioni circostanziate per ogni significativo scostamento previsto rispetto alla performance osservata. È poi necessario raccogliere ogni elemento utile per valutare la ragionevolezza dell’evoluzione dei drivers di valore, rispetto ai trend di settore e alle tendenze mostrate dalle aziende concorrenti.

In particolare è utile soffermare l’attenzione su tre aspetti:

• la dinamica del rendimento del capitale investito
• la dinamica del costo del capitale
• il tasso di crescita (organica) dei risultati.

Il differenziale fra i primi due elementi, com’è noto, è all’origine della creazione (o della distruzione) di valore, la quale può essere ampliata dal terzo fattore, e cioè dalla crescita.

Il rendimento del capitale investito dipende dalla consistenza dei margini rispetto ai ricavi e dal rapporto fra questi ultimi e il capitale investito. Il livello dei margini dipende a sua volta dai fattori all’origine del vantaggio competitivo e dalla sua sostenibilità nel tempo. Il rapporto fra le vendite e il capitale investito dipende, oltre che dalla natura dell’attività svolta, dalla capacità di gestire in modo efficiente gli impieghi di risorse rispetto al volume di attività raggiunto. Il costo del capitale può variare nel tempo perché si modificano la struttura finanziaria e il sistema dei rischi (operativo e finanziario) aziendali. Soprattutto in presenza di programmi ambiziosi, la sostenibilità della struttura finanziaria deve sempre essere attentamente valutata. Il tasso di crescita dei risultati dipende a sua volta dal rendimento del capitale investito e dal saggio di espansione di quest’ultimo (che separa i flussi di reddito dai flussi monetari).

3.2.9

Nel caso delle valutazioni di aziende, non di rado è l’esperto stesso che si impegna in proiezioni che vanno al di là del piano aziendale disponibile, quando ciò è richiesto dal procedimento di stima seguito. È questo l’orientamento assunto di regola dagli analisti degli intermediari finanziari, che sono soliti costruire scenari molto estesi nel tempo. Come meglio sarà spiegato in seguito, tuttavia, nessun esperto chiamato a compiere una valutazione di azienda può sottrarsi al compito di stimare dei risultati di lungo periodo, essendo l’orizzonte delle analisi in gran parte dei casi indefinito.

Ad ogni modo, quando estende nel tempo il piano aziendale l’esperto deve chiaramente operare di concerto con il management per la stima dei parametri fondamentali (in particolare i ricavi, i margini, gli impieghi in capitale circolante e gli investimenti in capitale fisso). Il controllo della ragionevolezza della dimensione attribuita ai drivers di valore diviene più difficile, mancando i nessi causali mezzi-fini che un piano organico recepisce.

L’esperto dovrebbe ricordare, in proposito, che difficilmente si mantengono nel tempo elevati tassi di redditività del capitale investito, a causa del logoramento prodotto dall’azione concorrenziale (anche se non mancano esempi empirici di durevole persistenza del vantaggio competitivo). Anche i forti tassi di crescita sono soggetti ad erosione naturale. In questo caso occorre tuttavia prestare molta attenzione alle differenze settoriali e alla posizione nel ciclo di vita dell’azienda considerata.

3.3 Lo scenario di riferimento

3.3.1

Gli scenari sottostanti ai piani e alle proiezioni aziendali (ricordando sempre che i primi rappresentano programmi di azione, mentre le seconde indicano aspettative razionalmente formulate ma prive di una sottostante costruzione operativa) possono essere di natura diversa.

Si distinguono gli scenari inerziali, basati sull’ipotesi di parità di ogni condizione, dagli scenari evolutivi. Questi ultimi tipicamente si differenziano per la probabilità soggettivamente associata al verificarsi delle ipotesi sottostanti. Lo scenario di massima verosimiglianza è costruito sul fondamento di quelle che sono considerate le migliori stime dei probabili risultati (base case). Ipotesi più caute conducono ad uno scenario prudenziale, caratterizzato da risultati che dovrebbero poter essere raggiunti con ragionevole tranquillità (conservative case). Ipotesi più ambiziose configurano uno scenario favorevole, portatore di risultati che comportano un considerevole sforzo per il management, pur ritenuto possibile (target case).

Va ricordato che le ipotesi si riferiscono per un verso a fatti esterni, non controllabili dall’azienda, e per altro verso a fatti interni, cioè all’azione del management. Quando i primi hanno un peso determinante, è utile comporre gli scenari formando insiemi coordinati di ipotesi in funzione dei possibili sviluppi di una o più variabili chiave (dinamica dei fattori di input strategici, eventi tecnologici, scelte politiche, ecc.).

3.3.2

Le considerazioni sopra svolte devono essere tenute presenti anche quando si elaborano gli scenari funzionali alla stima di configurazioni di valore diverse. In particolare:

• uno scenario stabilizzato implica l’intervenuta normalizzazione dei fattori (drivers) all’origine del valore di un’azienda, che si immagina operare «a regime» conservando sostanzialmente nel tempo quelle medesime condizioni;
• uno scenario attuativo presuppone che lo stato «di regime» sia raggiunto in un momento successivo, quando saranno completati i programmi in corso di esecuzione;
• uno scenario potenziale strutturato comporta l’inclusione nelle analisi di progetti futuri, non ancora intrapresi ma concretamente definiti e giudicati fattibili;
• uno scenario potenziale virtuale prevede il riconoscimento di sviluppi giudicati plausibili alla luce delle tendenze osservate, ma per effetto di iniziative future non ancora precisabili nei contenuti.

È immediato riconoscere che un valore in atto è riconducibile ai primi due scenari, mentre il terzo porta ad un valore potenziale controllabile e il quarto ad un valore potenziale non controllabile (o virtuale).

3.4 Il percorso metodologico di valutazione

3.4.1

Come si è visto, il processo per formulare una valutazione economica (e in particolare la valutazione di un’azienda) ha quali punti di partenza la base informativa e l’analisi fondamentale, che si conclude con la formulazione di previsioni secondo scenari appropriati. Da queste ultime, mediante i diversi procedimenti di stima, si perviene all’individuazione di valori puntuali o di «intervalli» di valori. Talvolta, usando metodologie diverse, si ottengono risultati differenti, nel qual caso occorre operare razionalmente la sintesi finale delle stime ottenute.

Le analisi descritte nei paragrafi che precedono forniscono dunque gli elementi essenziali per tradurre i modelli assoluti e i moltiplicatori da applicare nelle analisi comparative (si veda il successivo Capitolo 4) in stime efficaci, cioè affidabili e dimostrabili. In particolare:

• la base informativa appresta tutte le informazioni necessarie o utili allo scopo. Va ricordato, in proposito, che la qualità delle analisi è strettamente condizionata all’ampiezza, alla rilevanza e all’affidabilità degli elementi conoscitivi disponibili;
• l’analisi fondamentale è indirizzata alla ricerca di coerenze, di uniformità, di collegamenti fra i fattori all’origine della creazione di valore. Nelle valutazioni assolute essa si esplica nel processo che organizza le informazioni raccolte (compresi i piani pluriennali), le seleziona, le verifica, le elabora, le interpreta, ne compone le eventuali contraddizioni, al fine di tradurle in parametri utilizzabili per la proiezione dei flussi di risultati attesi. Nelle valutazioni relative, essa permette di vagliare la razionalità e la confrontabilità dei moltiplicatori selezionati per le stime comparative.

3.4.2

Nel processo valutativo sono critiche la fase di definizione del percorso metodologico da seguire, attraverso un’appropriata selezione dei procedimenti da utilizzare, e la fase di formulazione delle conclusioni, attraverso un idoneo giudizio integrato. Di quest’ultimo aspetto ci occuperemo in seguito. Con riguardo al primo, è evidente che la scelta delle metodologie delle quali avvalersi deve essere compiuta tenendo conto di tutti gli elementi in precedenza acquisiti, della particolare capacità esplicativa delle diverse metodologie e della presenza o meno delle condizioni di elezione per il loro utilizzo.

Il ricorso indiscriminato ad un ampio ventaglio di metodi dimostra tipicamente l’incapacità dell’esperto di formulare una scelta razionale, motivandola adeguatamente. La combinazione di metodi diversi è naturalmente possibile, ma il complemento informativo ricercato deve essere spiegato, graduando ove opportuno la rilevanza attribuita a ciascun procedimento ai fini della costruzione del giudizio finale. È tipica, in proposito, l’individuazione di un metodo principale e di uno o più metodi di controllo.

In particolare, l’esperto deve indicare quale peso abbia dato alle valutazioni assolute e a quelle relative. Quando possibile, infatti, è opportuno fare ricorso ad entrambe, ricordando peraltro che le valutazioni relative conducono per loro natura a valori di mercato probabili, non necessariamente in linea con i valori economici del capitale, anche per il peso talora elevato che gli investitori attribuiscono alle potenzialità. Solo in casi particolari, dunque, a tali valutazioni può essere dato un peso preminente rispetto alle valutazioni assolute (di regola per la presenza di specifiche condizioni di aleatorietà di queste ultime).

Va in ogni caso evitato che il metodo di controllo sia adottato (forzando le scelte dei moltiplicatori o del campione di società o di negoziazioni comparabili), in modo da offrire conferme di pura apparenza. L’affermazione sembra pacifica; ma spesso non lo è. Non sono infatti rari comportamenti opportunistici da parte di soggetti (si veda anche il Capitolo 1), che di fatto costruiscono ad arte le conferme ricercate. In questi casi l’esperto si propone a priori di pervenire ad un determinato risultato, che cerca poi di far apparire razionale, ricorrendo a procedimenti ricchi di «assunti», che in larga parte non vengono enunciati (e tanto meno giustificati); oppure omettendo la dimostrazione dei calcoli condotti; o non illustrando – in presenza di più risultati o intervalli di risultati – come siano state composte le scelte finali.

La presenza di perizie di stima non chiare o illeggibili non è infatti rara. Si incontrano a volte elaborati voluminosi, nei quali è difficile individuare i temi e gli aspetti salienti; oppure irti di formule complesse e non spiegate in modo appropriato, che i destinatari della relazione (ad esempio i componenti di un Consiglio di Amministrazione) spesso non sono in grado di comprendere, sebbene su di essa debbano fondare le proprie decisioni. È anche frequente il caso, al contrario, di blasonati advisor finanziari che usano redigere relazioni valutative di 2-3 pagine, dedicate in massima parte ai cosiddetti «disclaimer» (esoneri da responsabilità) e solo per poche righe al giudizio di stima, che in tal modo risulta del tutto privo di dimostrazione.

A questo proposito va osservato che quando un parere valutativo è reso a conforto delle decisioni di altri soggetti, il ricorso da parte dell’esperto allo schermo della propria autorevolezza, a scapito della trasparenza, non è soluzione commendevole^[6]. Al contrario, l’esperto dovrebbe illustrare con i necessari dettagli il percorso di analisi che giustifica le conclusioni espresse. Idealmente, i destinatari del parere dovrebbero essere posti in grado di ricostruire tale percorso, al fine di coglierne ogni valenza. L’informativa fornita, inoltre, dovrebbe consentire ai soggetti chiamati a decidere di formarsi una propria opinione, senza dover dipendere passivamente dalle conclusioni dell’esperto.

Ancora più serio è il rischio di incontrare esperti dotati di competenze diverse da quelle necessarie per una valutazione aziendale: il che accade con maggiore frequenza proprio in un settore molto delicato, quello della «giurisdizione» (civile, penale e tributaria). Possono allora pesare negativamente i limiti del soggetto interpellato: in particolare la mancanza di consapevolezza dell’evoluzione delle teorie e degli strumenti valutativi, la difficoltà di cogliere le realtà aziendali e di settore, la scarsa dimestichezza con le operazioni che alimentano il mercato finanziario.

Infine, vi è il rischio che gli esperti siano autoreferenziali: come accade quando vengono adottati modelli e formule giudicate valide solo in quanto «di comune applicazione» o dichiarate «accreditate dalla comunità finanziaria»; facendo con ciò riferimento, in realtà, a prassi coltivate in ristretti ancorché ben posizionati ambiti professionali. Questi soggetti (spesso incuranti della critica scientifica e delle prospettive aperte dalla ricerca) forgiano da sé gli strumenti che poi utilizzano, buoni o cattivi che siano; e solo per il fatto di applicarli, li considerano validi.

3.5 Il rischio implicito nelle valutazioni

3.5.1

Nelle valutazioni economiche l’incertezza è un fattore immanente, che deve essere riconosciuto e precisato negli effetti per quanto possibile. L’alea si manifesta, per definizione, attraverso la variabilità che può manifestarsi in qualsiasi dato inserito nel processo valutativo.

Nel caso delle valutazioni di aziende di tipo assoluto (si veda il successivo Capitolo 4) è utile separare la variabilità che per varie cause si manifesta in ultima analisi sui flussi di risultati da quella che colpisce i tassi utilizzati per comporre le stime. La ragione è che deve esistere un preciso rapporto di equilibrio fra il grado di alea associabile ai risultati e il livello al quale collocare i tassi.

L’esperto dunque deve tenere conto del rischio in primo luogo quando quantifica i possibili risultati. In funzione dei criteri seguiti per la stima, potrà procedere poi all’individuazione di un tasso che tenga conto in modo appropriato della volatilità dei risultati stessi rispetto alle previsioni.

3.5.2

Gli strumenti di gran lunga più utilizzati per l’apprezzamento del rischio nelle valutazioni economiche, e in particolare nelle valutazioni di aziende, sono l’analisi per scenari e l’analisi di sensibilità (sensitivity analisis). In entrambi i casi si vuole verificare il possibile effetto di variazioni nelle ipotesi su di un risultato finale (o una sequenza di risultati).

Dell’analisi per scenari si è già detto nel par. 3.3. In questo caso si modificano insiemi coordinati di ipotesi, talora trascinati – come è stato spiegato – da qualche variabile dominante. L’analisi di sensibilità è più semplice, poiché esplora gli effetti delle possibili modificazioni di una variabile, entro un intervallo plausibile, a parità di ogni altra. Sul piano pratico, sono utilizzabili al massimo due variabili, generando le note matrici di valutazione, tanto care agli esperti delle banche d’affari. Sono rappresentati in una matrice, ad esempio i valori finali risultanti dalle possibili combinazioni fra n ipotesi relative al costo del capitale e ad m ipotesi relative ai moltiplicatori terminali di uscita. Altri strumenti di analisi del rischio (come ad esempio le simulazioni finalizzate alla stima della distribuzione di probabilità del valore finale, oppure la valutazione probabilistica delle «opzioni» che possono prospettarsi all’azienda) sono meno utilizzati. In questi casi l’eleganza dei modelli matematici non può nascondere che le basi di appoggio sono sempre rappresentate da ipotesi soggettive.

3.5.3

L’esplorazione della variabilità deve in ogni caso essere ragionata. Per un verso, i movimenti nelle variabili devono riflettere una logica, come appunto avviene nell’analisi per scenari. Per altro verso, non va dimenticato che le analisi nella sfera del possibile nulla dicono in merito a ciò che è probabile. A questo scopo non può essere evitato il ricorso al giudizio esperto, sia nella delimitazione del range di variabilità da considerare, sia nella selezione del risultato finale da assumere.

È utile ricordare, comunque, che l’analisi di sensibilità è un ottimo strumento per individuare le variabili le cui oscillazioni influenzano maggiormente l’esito della valutazione. Su tali variabili l’esperto dovrebbe dunque concentrare la sua attenzione, per ogni utile approfondimento.

3.6 Il giudizio integrato di valutazione

3.6.1

Molte valutazioni economiche, in particolare relative ad aziende, cadono per la povertà delle conclusioni, formulate indicando ranges di valori di ampiezza inaccettabile, al cui interno la scelta finale appare del tutto discrezionale, oppure presentando medie ugualmente inaccettabili fra valori ottenuti con logiche diverse e dunque eterogenei, talora ponderati con criteri di fantasia.

È evidente che quando si applicano modelli, metodi e varianti di metodo differenti si ottengono risultati diversi, che pongono il problema di elaborare una sintesi persuasiva. Ma è del pari evidente che la ricerca di quest’ultima è agevolata dalla razionalità della selezione dei diversi procedimenti, nell’ambito del percorso metodologico di valutazione, e dalla coerenza dei parametri applicati, resa possibile da una corretta analisi fondamentale.

3.6.2

La qualità del giudizio integrato di valutazione dimostra dunque anche il livello di pregio di tutto il lavoro di analisi svolto in precedenza. Lo strumento da utilizzare è la ricerca della convergenza fra le diverse indicazioni di valore, tenendo conto dei particolari profili di significatività dei metodi utilizzati (come pure dei rischi intrinseci). A questo scopo è utile esprimere tali indicazioni in termini di fasce plausibili di valori, di ampiezza accettabile, anziché di dati puntuali.

3.6.3

La presenza di divergenze al momento non spiegabili non deve essere superata con medie, se queste non esprimono una razionalità, o ampliando la variabilità delle conclusioni. Occorre invece approfondire le cause del divario, riconsiderando gli svolgimenti dell’analisi fondamentale e le modalità applicative delle metodologie di valutazione. Ad esito del riesame, la spiegazione andrà ricercata nella diversa capacità esplicativa di tali metodologie, in funzione della quale dovrà essere formulato il giudizio conclusivo.

3.6.4

La formulazione del giudizio conclusivo è anche il momento per motivare gli eventuali limiti di validità della stima. In mancanza di altri segnali si assume che la valutazione sia valida con riferimento alle condizioni in essere alla data di riferimento, rilevate nel corso del processo valutativo.