Il mondo di Guatri

2.1 Oggetto, fini e contesti delle valutazioni

Le valutazioni economiche si distinguono per l’oggetto, per le finalità e per il contesto nel quale si collocano.

L’oggetto è tipicamente rappresentato da:

• singoli beni (materiali o immateriali), complessi di beni, aziende;
• quote sociali o aggregati di quote; azioni o pacchetti azionari;
• altre attività finanziarie (obbligazioni, opzioni, titoli derivati, ecc.);
• diritti, contratti e altri rapporti economici;
• decisioni aziendali, piani e scenari.

Le finalità sono tipicamente rappresentate da:

• scopi meramente conoscitivi (ad esempio a richiesta di azionisti);
• controllo della creazione di valore (per una informativa ai soci o al mercato);
• costruzione di operazioni aventi per oggetto specifici beni (materiali o immateriali) o complessi di beni;
• orientamento di scelte di portafoglio (asset management);
• costruzione di operazioni finanziarie aziendali:
• acquisizioni, cessioni, scambi azionari;
• fusioni o scorpori (mediante conferimenti o scissioni);
• alleanze strategiche (mediante scambi di partecipazioni o joint ventures);
• operazioni sul capitale (anche con l’ingresso di nuovi investitori);
• offerte pubbliche di vendita e di sottoscrizione;
• costituzione di garanzie per finanziamenti;

• apprezzamento di piani aziendali;
• apprezzamento di passati scenari e di condotte aziendali;
• formazione dei bilanci (anche ai fini della contabilizzazione di operazioni straordinarie);
• adempimenti tributari;
• tutela di interessi (in contenziosi o in procedimenti amministrativi o penali).

I contesti particolari sono tipicamente rappresentati da:

• operazioni suscettibili di influenzare il controllo societario;
• operazioni fra parti correlate (in particolare infragruppo);
• operazioni di acquisizione/cessione mediante processi competitivi;
• operazioni straordinarie relative a società quotate;
• operazioni di venture capital e di private equity;
• leveraged buyout;
• operazioni di finanza strutturata;
• operazioni di ristrutturazione/risanamento;
• costruzione di accordi con i creditori e di concordati preventivi;
• contenziosi civili;
• contenziosi fiscali;
• procedimenti amministrativi;
• procedimenti penali.

2.2 Caratteri del mandato e forme tecniche di espressione delle valutazioni

L’esperto, naturalmente, deve rendersi conto della delicatezza del compito assunto e deve precisare con chiarezza le condizioni di esercizio del mandato. L’impegno assunto varia a seconda delle circostanze, come le conseguenti responsabilità. Le situazioni tipiche sono rappresentate da un lato dai pareri valutativi (fairness opinion) e dall’altro dalle valutazioni ufficiali.

Nel primo caso l’esperto esprime un parere basato sul proprio patrimonio di conoscenze e di esperienze professionali, allo scopo di fornire elementi di giudizio per la formulazione di scelte che altri dovrà comunque compiere in piena autonomia e sotto la propria responsabilità. In sostanza, è fornito un servizio di consulenza professionale. Nel secondo caso il giudizio dell’esperto è vincolante per l’esecuzione di determinati atti (es. arbitraggi, trasformazioni, conferimenti, cessioni da parte di procedure) o quanto meno è critica la sua influenza ai fini della formazione della volontà di chi deve decidere (es. il giudice; l’assemblea dei soci chiamata ad approvare un rapporto di cambio).

2.3 Configurazioni di valore e formulazioni valutatIve

La teoria economica e la prassi professionale indicano l’esistenza di configurazioni diverse del valore (di un bene materiale o immateriale, di un complesso di beni, di un’azienda). Le diverse figure sono peraltro generalmente riconciliabili, una volta chiariti gli elementi differenziali che le distinguono.

È utile permettere, in proposito, alcune nozioni preliminari:

• un valore oggettivo scaturisce da condizioni di utilità stabilmente riconoscibili da qualsiasi investitore. Un valore soggettivo discende invece da condizioni particolari, tipicamente riconducibili alla sfera di utilità di uno specifico operatore;
• un valore intrinseco, o fondamentale, è frutto di applicazione della razionalità economica nell’apprezzamento delle condizioni di base che lo giustificano. Un valore empirico deriva dall’analisi razionale della realtà di mercato in concreto osservata e presumibilmente osservabile in futuro, che talora può essere spiegata solo in termini generici;
• un prezzo è un dato contingente, che può non avere alcun collegamento con un valore, comunque configurato.

Ciò premesso, le principali configurazioni di valore da ricordare sono le seguenti:

• il valore di sostituzione qualifica il costo (investimento) da sostenere per dotarsi di un bene simile o di pari utilità. Tutte le stime di tipo «patrimoniale» sono in definitiva basate sul valore di sostituzione;
• il valore d’uso esprime l’utilità riveniente ad un particolare soggetto dall’utilizzo diretto del bene nelle condizioni di fatto esistenti. Il concetto è rilevante per la valutazione dei beni materiali o immateriali in costanza di impiego. Essendo legato a condizioni particolari, si tratta tipicamente di un valore soggettivo.
• il valore di scambio, o di mercato, fa riferimento ai prezzi fatti (e fattibili in futuro) attraverso l’incontro della domanda e dell’offerta di beni omogenei trattati in modo sufficientemente continuo. Presuppone la presenza di condizioni ordinate di mercato e un confronto fra operatori indipendenti e adeguatamente informati. Il profilo di liquidità del bene, cioè la sua attitudine ad essere prontamente realizzato senza subire significativi scarti di prezzo, influenza notevolmente tale valore. In mancanza delle predette condizioni, si suole fare riferimento a valutazioni analogiche o comparati­ ve di mercato (es. per gli immobili, le obbligazioni non quotate, le stesse aziende oggetto di stime relative) basate sui prezzi fatti (e ritenuti fattibili) per entità confrontabili. Come meglio vedremo in seguito (Capitolo 7), secondo i principi contabili internazionali il fair value è un valore di mercato espresso dal prezzo corrente (o fattibile) di un’attività (fair value in exchange), tenendo conto talora anche delle migliori condizioni d’uso possibili per la medesima (fair value in use).

• il valore di realizzo è il valore di scambio che caratterizza la chiusura di un ciclo d’investimento, alla scadenza naturale o mediante una cessione compiuta con modalità ordinarie. Nel secondo caso, tale valore acquista rilievo soprattutto in presenza di una scarsa liquidità, quando può emergere un divario significativo fra prezzo di acquisto e di vendita («denaro» e «lettera» nel gergo di borsa). L’applicazione di uno sconto cautelativo porta ad un valore di garanzia, a presidio ad esempio di operazioni di finanziamento. Il valore di liquidazione si riferisce invece ad un disinvestimento compiuto con modalità diverse dall’ordinario, tipicamente interrompendo il ciclo naturale, scomponendo ove possibile l’oggetto e accelerando i tempi;
• il valore capitale misura la capacità di produrre ricchezza in un’ottica dimercato attraverso il tipico procedimento di capitalizzazione dei benefici offerti in prospettiva (da un immobile, da titoli mobiliari, da un’azienda valutata con criteri «assoluti», e non su basi comparative). Nel caso di un’azienda prevale l’espressione valore economico del capitale. Si tratta di un valore fondamentale, di cui si hanno peraltro nozioni diverse, precisate di seguito:
• il valore in atto è funzione dei risultati attesi dagli investimenti in essere o in corso di completamento, stimati con riguardo a condizioni medio-normali;
• il valore potenziale tiene conto, nel caso di un’azienda, anche dei risultati dei nuovi investimenti associati ad un processo di riorganizzazione o di sviluppo (più o meno «controllabile» quanto alla concretezza dei presupposti) e in generale di nuove chances attribuite dagli operatori all’azienda stessa. Soprattutto nelle fasi di effervescenza dei mercati, i valori di scambio sono spesso valori potenziali, essendo gli operatori largamente influenzati dalle aspettative. I valori potenziali possono essere oggettivi, in quanto concordemente riconoscibili e ugualmente fruibili da qualsiasi investitore, oppure soggettivi. È tipicamente soggettivo il valore di acquisizione, comprensivo del premio strategico per il controllo: esso tiene conto delle economie, delle sinergie e delle nuove opportunità scaturenti dall’inserimento dell’azienda (o del bene dotato di valenza strategica) nel sistema dell’acquirente. Nel caso dei beni immateriali, il valore potenziale fa riferimento a modalità o condizioni diverse di utilizzo. Nel caso degli immobili e di altri beni materiali è analogo il concetto di valore di trasformazione;

• il valore di concambio (emergente tipicamente nelle acquisizioni con scambio di azioni, nelle fusioni, nelle scissioni e nei conferimenti a favore di società preesistenti) è caratterizzato dalla sua relatività rispetto alla contropartita ottenuta e dal differente profilo di rischio rispetto alla regolazione in numerario. Mantiene natura di valore (senza assumere quella di prezzo) se discende dal confronto fra valori omogenei;
• il valore di offerta al mercato è un valore di scambio che tiene conto delle particolari condizioni e modalità con le quali ha luogo la proposta (in particolare se si tratta di una offerta pubblica iniziale collegata alla quotazione di una società). Anche in questo caso la natura di valore è conservata se i termini della proposta riflettono un modello riproducibile su base analogica;
• il valore convenzionale riflette gli speciali criteri che sono stati fissati per la sua determinazione, in sede contrattuale o per effetto di norme generali. I valori di bilancio in molti casi hanno natura convenzionale, poiché discendono dalla mera applicazione dei principi contabili. Lo stesso accade per i valori risultanti da particolari norme tributarie.

La pluralità delle configurazioni di valore si accompagna alla presenza di for­mulazioni valutative diverse, che esprimono la logica seguita dall’esperto. In particolare:

• le valutazioni composte con equo apprezzamento richiedono il distacco da qualunque posizione soggettiva di utilità e talora anche il bilanciamento di interessi diversi. Le valutazioni ufficiali per loro natura sono di questo tipo. I pareri valutativi possono esserlo, se questo è il compito assunto dall’esperto;
• le valutazioni di natura propositiva sono svolte nell’interesse del mandante ai fini di un confronto diretto con altri soggetti (es. nell’ambito di una trattativa o di un procedimento) oppure attraverso un confronto indiretto con osservatori anche generici. Esse rappresentano in sostanza proposte valutative che argomentano ai fini della tutela di legittimi interessi di parte;
• le valutazioni di bilancio sono espressione delle regole contabili da un lato e dei principi appositamente dettati per la loro formulazione dall’altro. Si tratta pertanto di valutazioni convenzionali, variabili nei diversi ordinamenti e mutevoli nel tempo. Analoghe regole possono condurre a valuta­ zioni convenzionali di natura tributaria.