Il mondo di Guatri

5.1 Valutazioni stratificate

Talora le valutazioni hanno per oggetto realtà complesse, che non si prestano ad essere trattate con un modello valutativo unico, o con parametri uniformi all’interno di un medesimo modello. Nascono così le valutazioni stratificate, o per aggregazione (sum of the parts, nel gergo degli analisti).

I casi più frequenti sono rappresentati, in ordine crescente di complessità:

• dalla presenza nell’impresa considerata, accanto ad una gestione operativa caratteristica (core business), di attività e talora anche di passività non funzionali all’esercizio della medesima (dunque non operative, o di natura accessoria). Sono un esempio delle prime le attività finanziarie realizzabili (spesso dedotte dalla posizione finanziaria netta) e gli immobili non strumentali; sono esempio delle seconde le passività finanziarie correlate alle predette attività accessorie e gli accantonamenti per rischi straordinari, che non avrebbe senso includere nel capitale operativo investito;
• dalla presenza nell’impresa considerata di più attività operative caratteristiche (imprese multibusiness);
• dalla presenza di partecipazioni, siano esse influenti sulla catena del valore dell’impresa che le detiene oppure no; tale presenza può essere estesa sino a dar luogo ad un’articolata realtà di gruppo.
• In questi casi il processo di stima deve essere stratificato, cioè deve procedere per aggregazione di nuclei di valore con una propria individualità sotto il profilo dei criteri di determinazione, beneficiando ove necessario della proprietà additiva che anche il valore attuale presenta sul piano matematico.

5.2 Valutazioni di portafoglio

In talune categorie di impresa, la cui attività è caratterizzata dalla presenza di portafogli di contratti pluriennali, la determinazione dei risultati periodici è malcerta e soggetta all’influenza di particolari meccanismi contabili. Più agevole e affidabile è la determinazione dei flussi di risultati lungo l’intero arco di vita del singolo contratto, o di insiemi omogenei di contratti, e in definitiva dell’intero complesso di rapporti in essere.

Nascono così le valutazioni di portafoglio, che si osservano ad esempio nelle compagnie di assicurazione del ramo vita (dove il valore in atto riferibile al portafoglio di contratti, o embedded value, è talora comunicato anche nei bilanci); nelle imprese di costruzione o comunque impegnate nella realizzazione di grandi commesse; nelle società di leasing e nel ramo mutui delle banche. Se sono valutati solo i contratti in essere (portafoglio chiuso) la valutazione, ancorché riferita ad un esteso arco temporale, è per sua natura a spegnimento. Se si introduce un meccanismo di creazione di nuovi rapporti (portafoglio aperto) la stima diviene molto sensibile alle relative ipotesi (poiché si prevedono aggiunte annuali non già di risultati, ma di valori attuali di risultati futuri).

La valutazione inoltre può essere di tipo reddituale (attualizzando i margini attesi dai contratti, al netto dei costi di struttura e delle imposte, come avviene appunto nell’embedded value) oppure di tipo finanziario (attualizzando i flussi monetari prospettici netti d’imposta associati ai contratti, comprensivi degli eventuali investimenti e dei disinvestimenti terminali).

Il valore di un portafoglio chiuso può talora spiegare anche gran parte del valore di un’impresa, ma concettualmente non coincide con quest’ultimo. L’estensione della stima può essere compiuta ad esempio con procedimenti di valutazione comparativa, oppure completando i flussi futuri di risultati con meccanismi di estrapolazione dal portafoglio osservato (in qualche modo nella logica del portafoglio aperto).

5.3 Valutazioni di società quotate, non quotate e di diversa dimensione

Il diffuso riferimento al mondo delle società quotate per le valutazioni comparative, o per l’individuazione dei parametri (tipicamente il coefficiente ß) nelle valutazioni di tipo assoluto, rende utile una riflessione sui fattori che influenzano i valori in tale ambito e che non operano nel caso delle società non quotate. La diversità di ambito va sicuramente rilevata ai fini della stima di pacchetti azionari estranei al controllo della società. La questione è invece aperta (nel senso che possono aversi soluzioni differenti) nel caso di pacchetti «di controllo».

Il valore economico del capitale – come il valore di mercato – delle società quotate è influenzato da due elementi. Anzitutto vi è da segnalare la maggiore liquidità dei titoli rappresentativi del capitale medesimo, che può presentarsi in misura differenziata a seconda dei casi, ma che comunque trae vantaggio dalla negoziabilità dei titoli stessi in un mercato regolamentato. In secondo luogo va ricordato il livello tipicamente inferiore del tasso di rendimento atteso dal mercato, poiché i titoli di una società quotata possono entrare in portafogli ben diversificati che annullano una parte dei fattori di alea rendendo rilevante per l’investitore il solo rischio sistematico della particolare impresa. Ciò è ben rappresentato nel Capital Asset Pricing Model, il più noto modello di determinazione dei rendimenti di attività rischiose utilizzato dagli analisti. Chi investe in titoli di una società priva di quotazione (il cui capitale tra l’altro è tipicamente concentrato) può invece vedersi esposto al rischio totale dell’impresa, comprensivo della componente diversificabile come di quella sistematica. Ciò accade sicuramente per chi detiene un pacchetto azionario di minoranza. Quando invece la stima ha per oggetto la totalità o una quota di controllo del capitale, la decisione se maggiorare o meno il tasso per tenere conto anche del rischio diversificabile dipende dall’assenza o dalla presenza di un potenziale interesse per la società in esame degli investitori finanziari, che operano con portafogli diversificati. La forza delle loro valutazioni, che condizionano il mercato, finisce infatti per prevalere.

La consistenza dello sconto di illiquidità e della maggiorazione del tasso di rendimento da associare ad una società non quotata, quando le rettifiche sono pertinenti, è messa in luce da rilevazioni empiriche, svolte soprattutto nei mercati più ampi e organizzati. Le stesse fonti forniscono anche i differenziali di rendimento osservati al decrescere della scala dimensionale delle imprese, man mano che vengono meno i fattori che conferiscono una maggiore stabilità e prevedibilità ai risultati delle realtà aziendali di maggiore consistenza. In una visione «globale» dei procedimenti di valutazione a tali indicatori fanno talora riferimento anche i nostri analisti.

5.4 Valutazioni di titoli azionari con diversi diritti

Nel mondo delle società quotate italiane, sono ben note le differenze fra azioni ordinarie, azioni privilegiate e azioni di risparmio. Le azioni privilegiate in circolazione non sono omogenee, poiché i diritti riconosciuti dagli statuti sono differenziati. Le azioni di risparmio tuttora negoziate, emesse in gran parte dei casi negli anni ‘80 e nei primi anni ‘90, spesso sono allineate alla disciplina allora prevista dal legislatore.

Sono noti altri casi di titoli rappresentativi del capitale dotati di caratteristiche diverse (specie sul piano dei diritti di voto e di ordine patrimoniale) e che pertanto sono portatori di differenti utilità. Un esempio è costituito dai titoli azionari di società cooperative (come sono ancora alcune banche di rilievo), che comportano delle limitazioni all’esercizio dei diritti non presenti in una società con scopo «lucrativo». I nuovi artt. 2348 e 2351 c.c. hanno peraltro notevolmente ampliato gli spazi per la creazione di titoli azionari e di strumenti finanziari dotati di particolari «diritti».

Particolare attenzione dovrà dunque essere rivolta al concreto contenuto dei diritti «speciali» associati a siffatte «categorie» di azioni e di strumenti finanziari (nonché a eventuali limitazioni in termini di diritti «amministrativi», come ad esempio il diritto di voto, che controbilanciano il «privilegio» patrimoniale). Ciò in ragione dell’estesa autonomia statutaria che la legge oggi consente nella definizione del «regime» di ciascuna emissione di azioni «speciali» e/o di strumenti finanziari.

Di queste differenze è necessario tenere conto in sede valutativa. Tuttavia non è facile trovare dei modelli di stima assoluti che rispondano allo scopo e siano muniti di comprovato realismo. Di regola l’esperto deve perciò fare uso di meccanismi comparativi di mercato per la formulazione di stime analogiche.

Ad esempio, il mercato fornisce delle indicazioni sui valori relativi dei titoli ordinari, privilegiati e di risparmio delle società quotate, fra le quali possono essere ricercati i termini di paragone maggiormente confrontabili. Il mercato fornisce anche le capitalizzazioni di borse di banche confrontabili sul piano economico e operativo, ma in forma giuridica di società per azioni ovvero di società cooperativa per azioni: gli scarti di valore possono dunque essere apprezzati.

In altri casi può prospettarsi il ricorso ai meccanismi valutativi dei contratti e di altri rapporti giuridici, di cui diremo (si veda il successivo Capitolo 6). Ad esempio, le azioni gravate da pegno e temporaneamente prive del diritto di voto possono essere valutate attualizzando il futuro valore «pieno», al netto di ogni prevedibile esborso per la liberazione dal gravame. Il rischio di escussione dovrebbe essere riflesso dalla misura del tasso.

5.5 Valutazioni di pacchetti azionari di diversa consistenza

Il caso più rilevante che si presenta è chiaramente costituito dalla valutazione dei pacchetti di maggioranza (o comunque con una possibile influenza sul controllo) nei confronti dei pacchetti di minoranza.

Sebbene sia idealmente possibile cercare di ricostruire con un’analisi di tipo fondamentale i presumibili benefici delle due categorie di azionisti e i relativi profili di rischio, in gran parte dei casi pratici il problema si riduce all’attribuzione al pacchetto azionario considerato di un premio per il controllo di derivazione empirica e, nel caso delle società non quotate, di uno sconto per la mancanza di influenza sulle scelte aziendali, che può aggiungersi al già menzionato sconto per la mancanza di liquidità.

Essendo la stima di questi premi e sconti di derivazione empirica, attraverso meccanismi di tipo comparativo, la bontà del giudizio dell’esperto è condizionata dall’ampiezza e dalla qualità delle informazioni disponibili. La tendenza alla diffusione di criteri valutativi «globali» porta talora ad utilizzare (come si è visto con riguardo al precedente par. 5.3) i risultati di analisi disponibili per il mercato nord-americano, la cui trasferibilità può peraltro lasciare qualche incertezza.

Maggiormente definito è il quadro di riferimento per la determinazione del premio strategico per il controllo da parte di un possibile acquirente per il quale assuma rilievo il valore potenziale di acquisizione, già precisato nel precedente Capitolo 2. Le indicazioni di mercato, tipicamente tratte da offerte pubbliche di acquisto di natura eterogenea, devono peraltro essere integrate da un’analisi dei benefici potenziali che possono essere offerti nel caso di specie ad un compratore strategico.

5.6 Valutazioni di offerte al mercato

Le stime finalizzate alla definizione dei prezzi che accompagnano le offerte pubbliche iniziali, di vendita, o di sottoscrizione, si collocano tipicamente in uno spazio a due dimensioni, definite l’una dal valore economico del capitale dell’impresa e l’altra dalla disponibilità del mercato a riconoscere quell’apprezzamento nel particolare periodo considerato. Dal valore economico del capitale discende perciò una particolare figura di valore di scambio, che tiene conto dei criteri di valutazione degli operatori nel particolare contesto.

In linea di principio, una società da avviare alla quotazione può essere valutata con un qualsiasi procedimento generale di stima, di tipo assoluto o relativo. La limitata conoscenza da parte degli analisti e la difficoltà da parte loro di formulare autonome proiezioni inducono tuttavia a lasciare spazio a stime comparative basate su altri recenti casi di presentazione al mercato, ancorché talora di contenuto eterogeneo. Tale asimmetria informativa spesso si traduce nella richiesta da parte degli investitori del cosiddetto «sconto IPO». A volte opera in questo senso anche la volontà di massimizzare la percentuale del capitale collocato.

Nel caso delle offerte pubbliche volontarie di acquisto, l’acquirente dovrebbe essere razionalmente sospinto dal valore potenziale di acquisizione della società target, di cui diremo (si veda il successivo par. 5.8). Il prezzo offerto per contanti (o equivalente) di regola contiene un «premio» rispetto alle più recenti quotazioni, il cui contenuto deve peraltro essere indagato. Da un lato, può infatti rappresentare solo una rettifica di una temporanea contrazione del valore di mercato della società, che l’offerta può riportare maggiormente in linea con il valore economico del capitale. Dall’altro, il prezzo offerto può contenere un vero e proprio premio strategico per il controllo, e dunque andare oltre il predetto valore economico.

Quando il corrispettivo è rappresentato in tutto o in parte da attività finanziarie, e in particolare da titoli azionari dell’offerente o del suo gruppo, come avviene nelle offerte pubbliche di scambio, la valutazione deve naturalmente estendersi anche a queste ultime.

Poiché di fatto si realizza una concentrazione, la scelta che si prospetta agli azionisti oblati non è sostanzialmente dissimile da quella che si presenta innanzi ad un progetto di fusione. La congruità della proposta rispetto al valore economico del capitale della società target e l’eventuale presenza di un premio strategico per il controllo vanno apprezzate, per confronto con il valore dei titoli offerti, prescindendo dagli effetti della concentrazione sui termini dello scambio, così come in sede di fusione si fa riferimento al valore stand alone delle società chiamate a fondersi. Tuttavia la convenienza dell’operazione va apprezzata in base alla creazione di valore attesa, che anche nelle fusioni gli esperti non sono chiamati ad attestare ma che dovrebbe formare oggetto di un’adeguata informativa ai soci deliberanti^[13].

5.7 Valutazioni di prezzi di emissione di titoli azionari e di corrispettivi di recesso

Com’è noto, le società italiane quotate talora effettuano gli aumenti di capitale a pagamento con sovrapprezzi che tengono conto solo in parte dei maggiori valori rispetto al nominale espressi dai corsi di Borsa (o da valutazioni peritali nel caso delle società non quotate). Si tratta di un modo per migliorare indirettamente la rimunerazione del capitale, a parità di politica dei dividendi; in ogni caso di una scelta che idealmente non crea danno ai vecchi soci, attesa la presenza del diritto di opzione a loro favore. La sostanziale indifferenza per i soci anteriori del prezzo di emissione dei nuovi titoli azionari, in virtù del meccanismo protettivo del diritto d’opzione, è in realtà legata alla presenza di un mercato efficiente, che permetta di alienare i diritti non utilizzati ad un prezzo corrispondente al valore di parità teorico. Ad ogni modo è certamente nei casi in cui il diritto può essere escluso o limitato (art. 2441 c.c. per le società per azioni) che la decisione in merito al prezzo di emissione dei nuovi titoli azionari diviene particolarmente delicata.

Per sua natura un prezzo di emissione è sempre un prezzo di offerta ai potenziali sottoscrittori, che deve tenere conto – come già si è visto – da un lato del valore economico del capitale della società di cui trattasi e dall’altro della disponibilità dei destinatari dell’offerta a riconoscere quel valore.

Quando il diritto di opzione è escluso o limitato, la legge interviene peraltro con apposite norme (art. 2441 c.c.). Nel caso più generale il prezzo di emissione dei nuovi titoli deve essere fissato «in base al valore del patrimonio netto, tenendo conto, per le azioni quotate in borsa, anche dell’andamento delle quotazioni nell’ultimo semestre». Il senso è che debba farsi riferimento ad un valore di offerta, come sopra detto, senza trascurare, nel caso delle società quotate, l’esame dei più recenti corsi di Borsa.

Quando la limitazione riguarda il 10% del preesistente capitale di una società quotata, il prezzo di emissione deve corrispondere «al valore di mercato delle azioni», risultante da un’apposita attestazione. Di nuovo il senso è che debba farsi riferimento ad un valore di offerta, che tenga conto del valore economico del capitale della società stessa e dell’orientamento degli investitori. Il giudizio in materia dovrebbe infatti prendere atto sia dei valori intrinseci, risultanti dall’analisi fondamentale, sia dei paradigmi valutativi espressi dal mercato, attraverso un’analisi di tipo comparativo. Così come dovrebbe tenere conto delle più recenti quotazioni registrate in Borsa.

Sul piano della razionalità economica, la decisione della società emittente dovrebbe sempre implicare un giudizio di congruità, cioè di corretto bilanciamento fra le posizioni dei vecchi soci e dei nuovi entranti, e una valutazione di convenienza, legata ai vantaggi per la «creazione» di valore che l’aumento di capitale eseguito con speciali finalità comporta. La ratio delle disposizioni di legge è in ogni caso chiara: non essendo in tutto o in parte operante il meccanismo compensativo del diritto d’opzione per i vecchi soci, ai nuovi entranti deve essere applicato un prezzo d’ingresso «pieno».

Nel caso dei conferimenti in natura, la razionalità economica vorrebbe che fosse realizzato un equilibrio negoziale simile a quello assicurato nelle fusioni da un rapporto di cambio congruo. Ciò permetterebbe di superare anche il problema dell’eventuale presa in carico dei beni conferiti ad un valore inferiore a quello di perizia^[14]: in tal caso il sovrapprezzo potrebbe essere moderato conseguentemente.

La nuova disciplina dei recessi (artt. 2437-ter e 2473 c.c.) prevede dei criteri di valutazione articolati. Nel caso delle società per azioni, il richiamo in via generale alla «consistenza patrimoniale» e alle «prospettive reddituali» rende evidente il riferimento del legislatore al valore economico del capitale aziendale, senza escludere peraltro eventuali indicazioni comparative di mercato. Per le società quotate deve farsi «esclusivo riferimento alla media aritmetica dei prezzi di chiusura» dei sei mesi anteriori. Lo statuto può in ogni caso indicare criteri diversi. Per le società a responsabilità limitata la valutazione delle quote da rimborsare va effettuato «in proporzione al patrimonio sociale… tenendo conto del suo valore di mercato». Di nuovo il senso è che che debba farsi riferimento al valore economico del capitale. Come per le società per azioni, non sono da escludere eventuali indicazioni offerte dal mercato.

Alla luce della contrapposizione di interessi tipica della procedura di recesso, è indispensabile che le scelte valutative siano dimostrabili. Le stime vanno composte, secondo logica, badando soprattutto ai «valori in atto».

I criteri legali di valutazione sono inderogabili nei casi in cui il recesso sia previsto dalla legge. Ai nostri fini hanno natura «convenzionale» (si veda il par. 2.3). È possibile peraltro un commento, osservando che la loro applicazione può avere effetti penalizzanti per l’impresa e per i soci restanti.

Il collocamento delle azioni o delle quote dei recedenti presso altri soci, o terzi, al valore legale di liquidazione potrebbe infatti rivelarsi difficile, soprattutto in presenza di volumi consistenti, così come un eventuale successivo aumento di capitale sostitutivo a quel medesimo prezzo. È già stato spiegato che i prezzo di offerta al mercato devono tener conto non solo del valore intrinseco di una società, ma anche delle aspettative degli investitori, e che gli aumenti di capitale sono spesso effettuati a prezzi inferiori al valore corrente delle azioni o delle quote.

5.8 Valutazioni di acquisizioni

Le valutazioni di aziende da acquisire, in un’ottica di creazione di nuova ricchezza, sono un classico esempio di determinazione di un valore potenziale di natura soggettiva, perché legato alle particolari condizioni dell’acquirente.

Si tratta, in pratica, della stima che un compratore razionale deve effettuare allo scopo di stabilire il prezzo-limite dell’acquisizione. Naturalmente egli cercherà di non raggiungere tale estremo, per lasciare uno spazio al net present value dell’investimento (dunque alla creazione di valore a proprio vantaggio).

La determinazione di tale valore compete come si è detto all’acquirente. Tuttavia anche il venditore può cercare di stimarlo ai fini negoziali, soprattutto con riferimento ad un possibile acquirente strategico. Nel mondo delle società quotate, il mercato stesso (attraverso l’opera degli analisti) di fronte ad un’ipotesi di acquisizione tende ad incorporare nei corsi di borsa dell’impresa di cui trattasi almeno una parte dei vantaggi di cui potrà fruire il compratore, e ciò sulla base di indicazioni comparative.

Il valore di acquisizione è in definitiva stimato attualizzando i flussi prospettici di risultati che potranno determinarsi, in seno all’azienda acquisita come all’azienda acquirente, per effetto di una serie di possibili fattori migliorativi:

• l’incremento dei margini, in seguito ad economie e a sinergie realizzabili;
• il miglioramento dell’efficienza del capitale investito (espresso dal saggio di rendimento di quest’ultimo);
• il rafforzamento della crescita organica;
• l’apertura di nuove opzioni strategiche;
• il miglioramento del costo (medio ponderato) del capitale.

A fronte di questi benefici, la cui stima va soppesata in termini di accuratezza e di rischiosità, vanno naturalmente considerati i costi dell’integrazione e i tempi necessari per la sua attuazione.

Gli elementi di maggior rilievo sono di regola i prevedibili effetti sui margini e sui volumi. I primi sono legati alle economie realizzabili (importanti soprattutto nelle acquisizioni che perseguono obiettivi di consolidamento) e alle possibili sinergie di costo (per effetto del trasferimento di risorse e di competenze da un’azienda all’altra). È utile tenere distinti i due fattori, per la loro diversa prevedibilità e per il differente grado di rischio associabile. Le sinergie di ricavi possono essere dovute ad un’evoluzione positiva dei prezzi, quando migliora l’offerta complessiva, ma soprattutto ad effetti favorevoli sui volumi (l’innalzamento o l’anticipazione dei livelli massimi possibili, l’estensione del ciclo di vita, l’aggiunta di vendite non conseguibili altrimenti). Anche in questo caso, i vantaggi potenziali vanno determinati al netto delle possibili perdite di ricavi, per la diversa organizzazione dell’offerta o per eventuali reazioni della domanda alla concentrazione aziendale realizzata. Così come è necessario tenere conto di eventuali effetti negativi in termini di rischio percepito da un investitore.

Le analisi, come si è detto, possono essere svolte induttivamente dall’esterno (ad opera degli analisti) ma è evidente che la completezza e la profondità delle stime può essere assicurata solo dal riferimento ad un piano industriale concreto.

Nel caso di società quotate, gli intermediari specializzati sono soliti segnalare ai potenziali acquirenti i «premi» rilevati nel recente passato in occasione di altre offerte pubbliche volontarie, ancorché talora relative a imprese con caratteristiche diverse e operanti in contesti differenti. È bene essere consapevoli che queste indicazioni sono utili per comprendere il clima di mercato, ma che possono non offrire indicazioni operative ad un particolare offerente a motivo della loro eterogeneità e soprattutto della mancanza di un riferimento razionale al valore potenziale per detto operatore.

Anche nelle procedure di vendita competitive (ad asta) le offerte dei concorrenti possono esercitare un’ovvia azione di stimolo. Ancora una volta tuttavia i prezzi enunciati da altri soggetti possono essere privi di razionalità per un particolare offerente, non essendo compatibili con il suo valore potenziale.

5.9 Valutazioni di conferimento e di trasformazione

È utile considerare anzitutto i conferimenti ad una società neocostituita, insieme alle trasformazioni. Com’è noto la preoccupazione del legislatore ha per oggetto l’effettiva sussistenza del capitale della conferitaria, nell’interesse soprattutto dei creditori e dei terzi.

Le stime devono perciò essere composte con prudenza, badando soprattutto all’accertamento dei valori in atto e limitando ai casi di maggiore concretezza il riconoscimento di componenti di valore potenziale. L’obiettivo perseguito, d’altra parte, non è quello dell’individuazione di un valore di cessione, espressivo di tutte le potenzialità che il mercato può apprezzare. Le due finalità si collocano su piani diversi: è del tutto possibile, ad esempio, che in una conferitaria grazie all’apporto in natura possa vedersi la presenza di un capitale (cioè di una dotazione stabile di mezzi propri) di 1.000 e che allo stesso tempo, tenendo conto delle particolari tendenze di mercato in atto, quel capitale possa essere ceduto per un importo superiore.

Lo svolgimento delle operazioni a valori contabili, com’è noto, non modifica le analisi di tipo sostanziale che l’esperto è chiamato a svolgere.

Quando il conferimento ha per beneficiaria una società preesistente, il carattere prudenziale della valutazione deve essere contemperato con l’equilibrio fra le posizioni delle parti. Ciò richiede pertanto una verifica della congruità della contropartita ricevuta attraverso l’aumento di capitale della conferitaria, tenendo conto anche del sovrapprezzo richiesto. Nel sistema della legge le valutazioni compiute sui due fronti sono fatte distinte e vengono svolte secondo ottiche diverse. Il perseguimento dell’equilibrio, che può essere complesso quando intervengono apporti diversi (denaro, aziende, immobili, crediti), è affidato nella sostanza al negoziato fra le parti.

Molto delicate sono le valutazioni di conferimento di aziende o di rami aziendali scorporati da imprese in difficoltà, perseguendo un disegno di risanamento e di rilancio delle parti del sistema ritenute ancora valide. Se il disegno non riesce, generando una situazione di insolvenza, possono emergere delle responsabilità per i protagonisti dell’operazione a suo tempo compiuta e per l’esperto che ha svolto la valutazione ex artt. 2343 o 2465 c.c.

In questi casi, l’esperto deve in primo luogo munirsi di proiezioni reddituali e patrimoniali attendibili, coerenti con le condizioni di scorporo. Se le prospettive non appaiono del tutto soddisfacenti, i beni soggetti ad ammortamento devono essere sottoposti a stima secondo la tecnica della «rivalutazione controllata» dei cespiti, e non già sulla base del loro costo di ricostruzione, o di sostituzione. Se ciò non bastasse (ricordando anche che agli immobilizzi non può essere attribuita una stima inferiore al valore di liquidazione) è necessario inserire al passivo, nella situazione di conferimento, un apposito fondo di ristrutturazione (o con analoghe denominazioni), al quale attingere negli esercizi futuri per coprire eccessi di costi e per integrare risultati economici carenti.

5.10 Valutazioni di fusione e discissione

Le valutazioni di fusione, soprattutto quando si riferiscono a realtà di gruppo, rappresentano un momento di notevole impegno professionale, non sempre accompagnato tuttavia da buoni risultati. Talora sembra che l’esperto consideri suo dovere dare applicazione a tutti o a molti dei possibili procedimenti di stima riportati nei manuali, in una confusa esposizione dove a metodi veri si accompagnano falsi metodi e a modelli di ordine superiore si accompagnano modelli più grossolani (palesemente dominati dai primi). Ne deriva un range di variabilità dei rapporti di cambio molto ampio, al cui interno la scelta finale appare largamente arbitraria (e talvolta di pura apparenza). Con il paradosso, poi, che non pochi dei metodi utilizzati possono smentire quella scelta, poiché conducono a risultati che si collocano ripetutamente e talvolta anche largamente a livelli superiori o inferiori. Si aggiunga che spesso sono forniti solo i risultati delle analisi, senza alcun impegno dimostrativo (e talora anche senza alcuna spiegazione) in merito alla bontà delle basi informative e ai parametri tecnici utilizzati.

È evidente che, se sono diverse le tipologie di aziende da considerare, possono variare i modelli valutativi di elezione e che, a parità di modello, possono modificarsi da un caso all’altro i parametri valutativi appropriati. L’ingiustificato ricorso ad un ampio spettro di metodologie spesso appare tuttavia solo un modo per sfuggire alla responsabilità di comporre una scelta ragionata, idonea a riflettere le peculiarità del caso in esame, con il risultato, come già si è detto, di rendere difficile la ricerca di una convergenza conclusiva nell’ambito di un razionale giudizio integrato di valutazione.

Le stime di fusione indicano per loro natura valori di scambio. Si è soliti insistere sulla relatività di tali valori, la cui funzione si esaurisce nella determinazione, appunto, di un rapporto di cambio. Il rilievo è corretto, ma la prassi mostra un’accentuata tendenza ad esprimere stime riconoscibili anche come valori economici del capitale, e ancor più come valori di mercato: opera in questo senso soprattutto il crescente ricorso alle valutazioni comparative.

È necessario invece sottolineare con forza l’esigenza che le stime di fusione siano composte con criteri omogenei. Nel caso di società similari (ad esempio banche) potrà trattarsi dei medesimi metodi, con una modulazione degli input (ad esempio i redditi, i tassi, i coefficienti di crescita) idonea a recepire le diverse condizioni di rischio e di rendimento. Nel caso di imprese caratterizzare da business differenti, per i quali si rendono necessari procedimenti valutativi diversi, l’omogeneità è da ricercare sul piano degli equilibri di rischio. Sono dunque rilevanti le modalità di trattamento delle variabili aleatorie influenti sui flussi di risultati e dell’utilizzo di tassi di rendimento opportunamente bilanciati con i rischi che caratterizzano le diverse realtà aziendali, come pure la scelta di società confrontabili appropriate ai fini delle valutazioni comparative. Particolare cura deve essere dedicata, con idonee giustificazioni, al trattamento di tutto ciò che è fonte di asimmetrie (con riguardo ad uno spettro di variabili che può andare dalla presenza di titoli di diversa specie alle differenze intrinseche relative ai modelli di business).

L’esperto deve inoltre essere consapevole che le operazioni di fusione possono collocarsi in due diversi scenari: da un lato vi sono i riassetti di gruppo (la fattispecie prevalente del nostro Paese) e dall’altro le vere operazioni di crescita esterna. Nel primo caso i benefici sono essenzialmente rappresentati da economie e da altri vantaggi organizzativi e di governance; nel secondo gli spazi per realizzare una creazione di valore sono ben maggiori.

I due diversi scenari influenzano anche i procedimenti di stima. Nel primo caso le valutazioni devono essere composte con il preminente obiettivo di assicurare un equo trattamento ai soci di minoranza. La loro condizione, vigente e destinata a permanere, non deve tradursi in penalizzazioni in sede di concambio. Inoltre la persistenza del quadro di gruppo induce ad ancorare le stime a condizioni pienamente dimostrabili in una prospettiva di continuità. Nelle fusioni portatrici di un’effettiva crescita esterna è normale che le parti si adoperino per far valere ogni possibile chance di creazione di valore. Delle potenzialità derivanti dalla concentrazione tuttavia l’esperto non deve tenere conto, assumendo che tali benefici si distribuiscano proporzionalmente ai valori separati (stand alone) delle società partecipanti, senza influenzare il rapporto di cambio. D’altra parte, i vantaggi in parola sono spesso ottenuti operando trasversalmente sulle aziende chiamate a fondersi. La ricerca di economie ad esempio può richiedere che sia soppressa una struttura a favore di un’altra più efficiente e le sinergie possono essere conseguite trasferendo competenze fra le diverse realtà aziendali. È dunque ragionevole ammettere – in linea di principio – che tali benefici siano da ascrivere alla concentrazione nel suo complesso. La congruità del rapporto di cambio prescinde dunque da tali vantaggi futuri, mentre il giudizio di convenienza dell’operazione, in un’ottica di creazione di valore, deve naturalmente tenerne conto.

Nelle fusioni portatrici di crescita esterna, inoltre, il rapporto di cambio è influenzato da una componente negoziale che non è utile ignorare, potendo questa essere esplicitamente riconosciuta in un parere di congruità razionalmente costruito e adeguatamente argomentato. Lo spostamento del punto di incontro negoziale, del resto, spesso sottintende sul piano tecnico un maggiore/minore riconoscimento di alcuni drivers di valore: un aspetto in merito al quale il perito deve pronunciarsi, individuando un plausibile range di variabilità delle ipotesi da assumere in proposito.

Particolarmente delicate sono le operazioni di fusione per incorporazione (anch’essere miranti ad una ristrutturazione dei rapporti interni) che concludono un’operazione di leveraged buyout. Nei casi (che la prassi invero tende a ridurre al minimo) nei quali si rende necessario esprimere un rapporto di cambio, l’esperto deve essere consapevole che nella specie non si tratta di determinare un coefficiente di equivalenza fra due distinte realtà economiche, ma fra due presentazioni di una medesima realtà con strutture finanziarie diverse. Pertanto, dovrebbero essere utilizzati metodi di stima sui due fronti (la società veicolo incorporante e la società target incorporanda) omogenei e sensibili all’influenza della struttura finanziaria sui valori economici del capitale.

Ugualmente delicata è l’attestazione di ragionevolezza di cui all’art. 2501-bis sub 4 c.c. Ai fini del rilascio si richiedono evidentemente delle proiezioni di flussi finanziari sufficientemente estese, accompagnate da un giudizio di merito adeguatamente argomentato sulla plausibilità delle stime e sull’accettabilità dei fattori di rischio gravanti sulle medesime. Il tema sarà ripreso nel successivo par. 9.3. Le scissioni, com’è noto, richiedono una valutazione formale solo in presenza di operazioni non proporzionali o a favore di una beneficiaria preesistente. In questi casi si è sempre in presenza di valori di scambio, non concettualmente diversi da quelli da individuare per le fusioni. Ciò anche in presenza di scissioni (non proporzionali) che comportano la «liquidazione» di un gruppo di soci, ai quali è trasferita una parte del patrimonio, mentre i restanti soci, senza apparente corrispettivo, restano i soli proprietari del patrimonio residuo.

La legge (art. 2506-ter, comma 2) richiede anche la determinazione del «valore effettivo del patrimonio netto assegnato alle società beneficiarie e di quello che eventualmente rimanga alla società scissa»: un compito che la prassi spesso affronta in modo sbrigativo fornendo un’informativa minimale. Il senso è che sia razionale il riferimento ai criteri per la determinazione del valore economico del capitale delle diverse società (comprensivo dunque del valore di tutti gli elementi immateriali), controllato ove possibile con analisi comparative di mercato. Ciò in coerenza con le modalità di stima da applicare negli altri casi in cui la valutazione è richiesta sempre dalla legge.