Il mondo di Guatri

9.1 Circostanze nelle quali può essere richiesta la valutazione di piani aziendali o di passati scenari

9.1.1

Ai fini delle valutazioni illustrate in precedenza si rende di regola necessaria l’elaborazione di previsioni economiche da parte dell’esperto, da svolgere nel rispetto dei principi esposti nel Capitolo 3. Si tratta, come abbiamo visto, del momento conclusivo dell’analisi fondamentale, che deve essere preceduto dalla costituzione e dal vaglio della base informativa ed essere completato dalla definizione dello scenario (o degli scenari) di riferimento, come pure dall’analisi della variabilità attraverso la quale si manifesta il fenomeno del rischio in ogni tipo di valutazione.

Altre volte all’esperto è sottoposto – sempre ai fini della valutazione a lui chiesta – un piano analiticamente formulato dal management, o da altri specialisti, per una varietà di motivi. Tali piani in gran parte dei casi si riferiscono a periodi triennali, o al più a un quinquennio. Talora sono integrati da proiezioni sintetiche più estese nel tempo, ma a volte può essere compito dell’esperto procedere a tale prolungamento ai fini della propria valutazione. Anche queste circostanze sono già state affrontate nel precedente Capitolo 3.

9.1.2

Qui si vuole esaminare alcuni casi di particolare rilievo nei quali all’esperto è espressamente richiesto di affiancare il management nella predisposizione di un piano, oppure di attestarne la ragionevolezza, o ancora di esprimere un apprezzamento sulle prospettive di un’impresa – o di un’iniziativa economica – in un momento passato, precisandone i presumibili sviluppi attraverso una simulazione di gestione (tecnicamente accostabile a un ipotetico piano elaborato ora per allora).

In concreto, saranno esaminate le seguite fattispecie:

• la valutazione di un piano aziendale (business plan) nell’ottica di potenziali investitori;
• l’attestazione di «ragionevolezza» richiesta ai sensi dell’art. 2501-bis, del piano economico e finanziario contenuto nella relazione illustrativa di una fusione che conclude un leveraged buyout, ovvero di un piano di riequilibrio finanziario redatto ai sensi dell’art. 67, comma 3, lett. d) della rinnovata legge fallimentare;
• l’attestazione di «fattibilità» di un piano concordatario presentato ai sensi dell’art. 160 l. fall., oppure di «attuabilità» di un accordo di ristrutturazione dei debiti depositato ai sensi dell’art. 182-bis della legge medesima;
• la valutazione di passati scenari aziendali, ricostruiti attraverso simulazioni di gestione.

Come vedremo, il primo esempio permette di delineare il modello di analisi più generale, che si presta a essere declinato, con un procedimento di focalizzazione sugli aspetti specifici, nei casi successivi.

9.1.3

È utile ricordare che la professione contabile già dispone di proprie lineeguida per le attestazioni di ragionevolezza delle previsioni economico-finanziarie (budget o piani), espresse dall’International Standard on Assurance Engagements 3400: The Examination of Prospective Financial Information. Le previsioni considerate (prospective financial information) possono avere natura di forecasts preparati sulla base di ipotesi del management in merito a eventi futuri e a un programma di azione da realizzare (best estimate assumptions), oppure di più generiche projections (basate su hypothetical assumptions), o possono costituire una combinazione delle due.

Il principio disciplina l’accettazione dell’incarico da parte del revisore, la conoscenza del business che deve possedere o acquisire (tenendo conto ad esempio delle procedure di programmazione e controllo in atto nell’impresa di cui trattasi e l’accuratezza mostrata in passato), le riflessioni da svolgere in merito all’arco temporale assunto.

Le procedure di esame da applicare vanno regolate in funzione di elementi quali la precedente conoscenza acquisita dell’impresa, la competenza del management e il grado di influenza delle sue valutazioni sulle stime, l’accuratezza dei dati disponibili. Le verifiche prescritte riguardano la consistenza degli elementi a sostegno delle best assumptions; le implicazioni delle hypothetical assumptions formulate; la coerenza e il realismo di queste ultime; la coerenza e l’efficacia delle azioni in programma; i possibili effetti delle variazioni dei fattori ai quali le previsioni sono più sensibili; i collegamenti nel tempo delle previsioni relative ai vari anni, anche con riguardo al passato. È richiesto ai revisori di ottenere una dichiarazione scritta in merito alle finalità delle previsioni, alla completezza delle assumptions formulate e all’esplicita assunzione di responsabilità per le previsioni medesime da parte del management.

Sono pure esaminate le modalità di presentazione dei dati, che devono essere ispirate alla chiarezza quanto ai criteri contabili seguiti; alle assumptions utilizzate, al collocamento dei dati all’interno dei ranges presentati, alla validità temporale delle indicazioni fornite.

Le conclusioni sono espresse con formule tipizzate, intese a fornire anzitutto una negative assurance, nel senso che non sono emersi elementi tali da non far ritenere plausibili le previsioni, eventualmente integrata da una opinion positiva in merito alla appropriata predisposizione del piano sulla base delle assumptions utilizzate. È previsto anche un esplicito richiamo all’assunzione di ogni responsabilità da parte del management e alla possibilità che i risultati futuri presentino variazioni anche significative rispetto alle previsioni.

Nei casi esaminati di seguito il tipo di rapporto che si instaura con l’esperto chiamato a rendere un’attestazione può tuttavia essere diverso da quello che intercorre fra il management di un’impresa e una società di revisione (soprattutto quando questa è già introdotta nella prima). All’esperto inoltre può essere richiesto non solo un giudizio sull’adeguatezza e sulla coerenza del percorso seguito per la formazione dei contenuti del piano, ma anche un controllo di merito sulla ragionevolezza di quanto è prospettato.

Il processo di analisi descritto di seguito fa dunque appello alla cultura e alle competenze di management prima che alla cultura e alle competenze di natura contabile, pur essendo senza dubbio prezioso anche l’apporto di queste ultime^[87].

9,2 La valutazione di piani aziendali predisposti per gli investitori

9.2.1

Un piano aziendale è uno strumento di gestione inteso a delineare le scelte e le azioni del management per il conseguimento dei risultati sottoposti all’attenzione di determinati interlocutori. Qui si assume che questi siano rappresentati da potenziali investitori, sicché il piano ha il compito di mostrare la creazione di valore prospettata nei loro confronti. Gli interlocutori possono peraltro essere rappresentati anche da soggetti con esigenze diverse: ad esempio da banche interpellate per un finanziamento, da potenziali partner per accordi strategici, dai creditori esistenti, da altri portatori di legittimi interessi (stakeholders): in tal caso può modificarsi la focalizzazione del piano, anche se le regole d’impianto restano fondamentalmente simili.

Anche il particolare momento che l’azienda sta vivendo può influenzare l’orientamento del piano: sono diversi infatti i profili critici che si presentano nel caso di avvio di una nuova attività imprenditoriale (start up), di accompagnamento a una fase di rapido sviluppo, di gestione dei problemi connessi alla maturità, di attuazione di uno sforzo di ristrutturazione o di risanamento. Anche queste differenze peraltro modificano la focalizzazione, ma non la logica costruttiva del piano.

L’arco temporale considerato dovrebbe essere coerente con l’obiettivo di dimostrare la creazione di valore prospettata agli investitori. Se si tratta di operatori in private equity, i cui cicli d’investimento sono delimitati, di solito l’orizzonte è compreso fra tre e cinque anni, pur essendo più estese le proiezioni destinate a provare ai prestatori di fondi la sostenibilità dell’indebitamento assunto. Nel caso di una presentazione al mercato, i regolamenti di Borsa Italiana prevedono che il piano comprenda l’esercizio in corso (budget) e i due successivi^[88].

A volte è presentato un piano industriale, rivolto alle scelte e alle azioni nell’area operativa, separandolo dal piano finanziario, oggetto di discussione con gli investitori, o comunque influenzato dal loro atteggiamento. La circostanza può giustificarsi per ragioni pratiche, in presenza di competenze differenti e soprattutto di momenti di confronto diversi, purché da un lato non si dimentichino le interdipendenze fra i due piani; dall’altro sia chiaramente messo in luce il carattere condizionante, oppure solo migliorativo, della «nuova finanza» richiesta dall’impresa per la creazione di valore prospettata.

9.2.2

Pur nella varietà delle situazioni, lo schema presentato di seguito riassume con sufficiente completezza, almeno in gran parte dei casi, gli aspetti che un piano aziendale dovrebbe sviluppare.

• (a) Sintesi generale
• Aspetti salienti del quadro di settore e di azienda
• Progetto strategico proposto
• Azioni da realizzare
• Risultati attesi e conseguente creazione di valore
• (b) Il quadro di settore
• Aspetti strutturali e tendenze evolutive del settore (o dei settori) di riferimento
• Struttura e andamento del mercato
• Condizioni di appetibilità e fattori critici di successo nelle diverse aree competitive
• (c) Il quadro aziendale
• Azionariato e struttura societaria, a monte e a valle
• Management e organizzazione
• Strategia realizzata a livello corporate
• Strategia competitiva a livello di area d’affari
• Recenti risultati economici e finanziari
• (d) Il progetto strategico
• Esigenza o opportunità di un rinnovamento strategico
• Formulazione della strategia futura a livello corporate (se questa non è nel senso della continuità)
• Formulazione della strategia futura a livello di singola area d’affari (se le precedenti scelte non sono confermate)
• (e) Il piano di azione
• Direttrici degli interventi da effettuare nelle diverse aree operative e obiettivi da conseguire nelle medesime
• Azioni specifiche da intraprendere e livelli di performance operativa da raggiungere
• Attribuzione di responsabilità, assegnazione di risorse e fissazione della scala dei tempi
• Misure di carattere organizzativo per l’attivazione e per la gestione dei processi di cambiamento
• Effetti economici e finanziari attesi dalle diverse azioni
• (f) Le previsioni economiche, patrimoniali e finanziarie
• Ipotesi di base assunte
• Parametri tecnici, derivanti dal piano, utilizzati per le previsioni
• Sviluppo atteso dei ricavi, dei costi e del capitale investito
• Copertura dei fabbisogni ed evoluzione della struttura finanziaria
• Preventivi economici, patrimoniali e finanziari aziendali
• Creazione di valore attesa
• (g) L’analisi di sostenibilità del piano
• Giustificazione dei differenziali rispetto al recente passato
• Condizioni critiche di successo
• Strumenti previsti per il controllo di avanzamento
• Principali fattori di rischio e area di possibile variabilità dei risultati

9.2.3

L’analisi del settore, una volta indicati gli aspetti generali di struttura, le variabili dominanti e le tendenze in atto, dovrebbe svilupparsi nella direzione delle diverse aree competitive osservabili, ove l’azienda ha deciso di essere o di non essere presente. L’obiettivo è quello di individuare, per ciascuna, le condizioni del confronto competitivo, il grado di appetibilità e i fattori critici di successo. Per ogni area dovrebbero essere esaminate la dinamica della domanda, la composizione e le caratteristiche dei principali gruppi di clienti, le posizioni relative e le condotte dei concorrenti, le caratteristiche dei fornitori e dei distributori. Tutte le analisi dovrebbero essere ugualmente svolte per area d’affari.

L’esame del quadro aziendale esistente ha per oggetto gli sviluppi recenti, in seguito alle scelte strategiche attuate, con i risultati conseguiti (o ancora in corso di maturazione). A livello corporate dovrebbero essere indicate le aree d’affari presidiate, i vantaggi sinergici ricercati e conseguiti, l’allocazione delle risorse compiuta. A livello di singolo business dovrebbero essere descritti il modello imprenditoriale (business model) prescelto, indicando le ragioni del posizionamento realizzato rispetto alla catena del valore, l’importanza del peso attribuito alle singole funzioni/processi e i vantaggi competitivi ottenuti rispetto ai concorrenti.

L’esame della situazione aziendale di partenza si completa con la presentazione dei risultati economico-finanziari più recenti, con le opportune disaggregazioni (per area d’affari e per fattori chiave quali le linee di prodotti/servizi, le categorie di clienti, le aree geografiche, i canali di distribuzione). Ai fini dei confronti successivi, è utile aggiungere un’analisi dei principali indicatori operativi di performance (key performance indicators) e dei fattori fondamentali di creazione di valore (key value drivers): la redditività operativa, l’espansione del capitale investito e il suo rendimento, il costo medio ponderato del capitale, il saggio di crescita dei risultati.

Il progetto strategico presentato dovrebbe prendere le mosse dalle esigenze o dalle opportunità di riformulazione della strategia viste, a livello corporate come a livello di singole aree d’affari. Nel primo caso si tratta di illustrare le scelte di portafoglio, sempre indicando i vantaggi sinergici coltivati e i criteri di allocazione delle risorse. Nel secondo devono essere spiegate le scelte relative al posizionamento lungo la catena del valore; alla conformazione del business model; al portafoglio prodotti (o servizi)/mercati; alle condotte nell’area del marketing, della produzione e della distribuzione. Attraverso tali scelte si precisano i propositi di creazione di un vantaggio competitivo sostenibile; cioè di un differenziale di valore per i clienti, rispetto ai costi, ragionevolmente stabile e più elevato di quello offerto dai concorrenti. Ciò grazie alle caratteristiche del business model adottato, ai fattori critici di successo presidiati, alle risorse e alle competenze distintive disponibili.

Il piano di azione è l’elemento che conferisce operatività al business plan, facendone un documento di lavoro essenziale ai fini della distribuzione dei compiti, della mobilitazione delle risorse e del successivo controllo di avanzamento, lungo la scala dei tempi. Tale piano deve naturalmente svilupparsi in coerenza con i meccanismi aziendali di gestione e di controllo. È la sua presenza che permette al business plan di non confinarsi all’illustrazione di intenti e di aspettative, anche ragionevoli ma non costruite su basi operative. Le previsioni economiche, finanziarie e patrimoniali a livello aziendale dovrebbero essere precedute dall’indicazione delle ipotesi di base assunte (con riferimento allo scenario macroeconomico) e dei principali parametri tecnici utilizzati per le elaborazioni. Questi ultimi dovrebbero essere collegati agli indicatori di prestazione (key performance indicators) risultanti dal piano di azione. L’obiettivo deve essere quello di rendere chiaro al lettore come sono costruite, con un percorso sequenziale, le previsioni. Un ulteriore passaggio è rappresentato dall’analisi della creazione di valore per gli investitori, in seguito all’evoluzione dei parametri che la determinano (da ultimo il rendimento del capitale investito, il costo medio ponderato del capitale e il saggio di crescita).

Il business plan dovrebbe infine fornire ogni utile elemento per il giudizio di sostenibilità del piano che gli investitori dovranno poi, nel loro interesse, formulare. Anzitutto è utile riepilogare le ragioni che giustificano gli scostamenti fra risultati del recente passato e risultati attesi, al fine di sottolineare l’attendibilità delle previsioni. Le condizioni critiche per il successo del piano dovrebbero essere indicate con chiarezza, così come i principali fattori di rischio, da porre alla base di analisi di sensibilità ed eventualmente di un’analisi per scenari così come è già stato spiegato (si veda il par. 3.5).

Non va infine dimenticato che qualunque piano deve essere opportunamente «gestito» nella fase attuativa, con un efficace controllo di avanzamento accompagnato dalla tempestiva adozione delle misure correttive che dovessero rivelarsi opportune. La presenza dei meccanismi previsti allo scopo dovrebbe essere utilmente illustrata.

9.2.4

Il giudizio sulla ragionevolezza di un piano aziendale è ovviamente un momento critico per gli investitori, o per qualsiasi altro interlocutore al quale il documento sia sottoposto. A volte tale giudizio è affidato a un esperto indipendente, al quale è richiesta un’apposita attestazione.

Il processo di verifica da svolgere allo scopo deve estendersi quanto meno agli aspetti che seguono:

• (a) la completezza del piano e la sua coerenza;
• (b) l’ampiezza e la profondità dell’informativa offerta;
• (c) l’attendibilità dei dati e delle indicazioni fornite;
• (d) l’operatività del piano;
• (e) la sostenibilità finanziaria del piano;
• (f) la sostenibilità del piano sul fronte dei presidi interni e dei consensi esterni;
• (g) la consistenza dei rischi impliciti;
• (h) la ragionevolezza dei benefici prospettati agli investitori.

9.2.5

La completezza di un piano fa riferimento alla copertura organica di tutte le principali sezioni risultanti dallo schema che precede. La coerenza da un lato si manifesta con un concatenamento sequenziale fra le diverse parti del piano, dimostrato da rigorosi nessi causali; dall’altro implica la compatibilità tecnica delle azioni pianificate con la scala dei tempi proposta e con le risorse messe a disposizione.

L’informativa offerta deve essere valutata in termini di ampiezza ma anche di profondità, cioè di grado di dettaglio. Quanto meno dovrebbero essere fornite le necessarie disaggregazioni per area d’affari, come già si è detto, e possibilmente anche per altre variabili rilevanti (linee di prodotti o servizi, categorie di clienti, aree geografiche, canali di distribuzione).

L’attendibilità del piano dipende dalla fondatezza delle basi sulle quali è costruito e dalla ragionevolezza dei risultati che si propone di conseguire. I principali elementi di giudizio sono rappresentati:

• dalla plausibilità delle ipotesi di base assunte e dei parametri tecnici utilizzati per le previsioni;
• dalla compatibilità del piano con le dinamiche del contesto competitivo (o dalla presenza di solide motivazioni per giustificare, nel caso di specie, tendenze divergenti);
• dalla confrontabilità con i risultati del recente passato (o dalla presenza di solide motivazioni per giustificare scostamenti rilevanti);
• dalla visibilità delle basi su cui poggiano i dati previsionali (legata ad esempio alla presenza di investimenti pregressi non ancora a regime, di vantaggiosi contratti a lungo termine, di una clientela stabile e di forti marchi, di importati vantaggi tecnologici);
• dalla presenza di una cultura aziendale e di strumenti organizzativi già orientati a una gestione programmata e validamente sperimentati;
• dalla presenza di fattori di possibile variabilità in linea con la tipologia del business e comunque non tali da incidere in modo rilevante sui possibili risultati (è opportuno peraltro che l’analisi dei rischi sia affrontata in modo specifico, come si vedrà di seguito).

Il grado di operatività del business plan dipende dalla sua capacità di rappresentare una guida per l’azione e una base per i conseguenti controlli; cioè dalla presenza e dal grado di sviluppo del piano di azione. È cosa diversa, ad esempio, indicare in un dato anno un certo incremento del fatturato, giustificandolo genericamente con un pur plausibile tasso di crescita, oppure spiegare per quali linee di prodotti le maggiori vendite saranno realizzate, in quale area geografica, con quali iniziative e ad opera di quale responsabile. Nel secondo caso il piano è dotato di valenza operativa, mentre nel primo esprime solo delle aspettative, per quanto giustificate queste possano apparire.

La sostenibilità finanziaria del business plan implica la capacità dell’azienda di assicurare la copertura dei fabbisogni emergenti, mantenendo un adeguato merito creditizio. In generale, i fabbisogni nascenti dagli investimenti in atto (per l’espansione del circolante e per il rinnovo delle attrezzature) dovrebbero essere coperti dai flussi gestionali, mentre la raccolta addizionale di mezzi finanziari dovrebbe essere riservata alle nuove iniziative.

Quando il documento è predisposto per ottenere dagli investitori «nuova finanza», è necessario appurare se questa abbia degli effetti condizionanti sul piano, che in mancanza non sarebbe finanziariamente sostenibile, ovvero solo degli effetti migliorativi per la creazione di valore. A volte, quando agli investitori è presentato solo un piano industriale, lasciando al confronto fra le parti la discussione del piano finanziario, la verifica di sostenibilità è inizialmente confinata alla sfera operativa. La coerenza fra il piano finanziario alla fine definito e il piano industriale deve peraltro essere oggetto di una successiva attenta analisi. In particolare, per la verifica della capacità dell’azienda di assicurare l’ordinato servizio del debito nel tempo possono rendersi necessarie proiezioni che si estendono oltre l’orizzonte temporale del piano, normalmente svolte mediante estrapolazione delle condizioni contemplate nella parte terminale di quest’ultimo.

Un distinto giudizio di sostenibilità del business plan è peraltro richiesto con riguardo alla presenza dei presidi interni e dei consensi esterni necessari alla concreta attuazione del piano. I primi includono la qualità della governance, la capacità e la determinazione del management, l’adeguatezza dell’organizzazione e delle risorse umane, il clima aziendale. I secondi si riferiscono al concorso degli stakeholders il cui contributo è essenziale ai fini del piano: può essere il caso dei clienti e dei fornitori strategici, degli intermediari finanziari, delle istituzioni e degli enti di controllo, di altri soggetti ancora.

I rischi impliciti nel piano devono essere accuratamente identificati, almeno nelle componenti principali. Le loro possibili manifestazioni in termini di variabilità dovrebbero essere attentamente esplorate con gli strumenti già ricordati nelle pagine che precedono.

Agli occhi degli investitori, la sintesi dei risultati emergenti dal business plan è sostanzialmente rappresentata dagli effetti indotti sui principali drivers di valore, che dunque è utile presentare esplicitamente. Com’è noto, si crea valore quando il rendimento del capitale investito, dato dal rapporto fra risultato operativo netto d’imposta (NOPAT) e investimento aggregato nell’attività operativa, supera il costo medio ponderato delle risorse finanziarie utilizzate (costo del capitale). La crescita accentua tale creazione, oppure – nel caso inverso – la distruzione di valore. Essa influenza anche l’espansione del capitale investito, misurata dal tasso di reimpiego delle risorse (reinvestment rate), dal quale d’altra parte la crescita dipende, risultando dal prodotto di quest’ultimo per il saggio prospettico di redditività dei nuovi investimenti.

Sono questi i principali fattori (a loro volta sospinti da variabili di natura operativa o finanziaria) all’origine del valore, come già si è visto (par. 3.2.8), e dunque del tasso di rendimento (IRR: internal rate of return) che il piano prospetta ai potenziali investitori. Anche l’esame della dinamica mostrata da tali drivers deve formare oggetto di un giudizio di plausibilità, alla luce delle performance passate dell’azienda, delle tendenze generali di settore e dei risultati mostrati dai concorrenti, pur apprezzando le particolari spinte impresse all’azienda medesima dal piano.

9.2.6

L’attestazione di ragionevolezza resa dall’esperto dovrebbe rispettare le raccomandazioni formulate nei Capitoli 2 e 3, in quanto applicabili. Ciò vale in particolare per l’indicazione della propria condizione di indipendenza e dell’equo apprezzamento di cui è portatrice la valutazione; dei pareri eventualmente raccolti su specifiche condizioni, tecniche o di mercato, particolarmente rilevanti ai fini della realizzazione del piano; della base informativa utilizzata, del percorso metodologico seguito e delle conclusioni raggiunte; della natura e del peso dei rischi impliciti. Devono altresì essere indicati la data di riferimento della relazione e gli eventuali limiti di validità della medesima.

In sostanza, l’esperto deve illustrare il lavoro di verifica svolto e i risultati ottenuti, sul cui fondamento devono essere espresse conclusioni motivate e prive di ambiguità. L’eventuale presenza di condizioni dovrebbe essere limitata a eventi attesi di vicina manifestazione, che stanno alla base del piano e che i destinatari del parere potranno agevolmente verificare per proprio conto (ad esempio l’acquisizione di nuova finanza, o la sottoscrizione di un importante accordo).

Come ogni altro caso di valutazione compiuta nell’interesse di soggetti chiamati a formulare una decisione, il percorso di analisi seguito dall’esperto dovrebbe esser perfettamente ricostruibile dai destinatari del rapporto. Questi dovrebbero inoltre ricevere tutti gli elementi necessari per farsi una propria opinione, con vantaggio per la consapevolezza delle scelte.

9.3 L’attestazione di ragionevolezza dei piani diretti ad assicurare la sostenibilità dell’indebitamento o il riassetto finanziario dell’impresa

9.3.1

Nei casi qui considerati il piano aziendale costituisce uno strumento di verifica della tutela degli interessi non tanto dei portatori del capitale quanto dei creditori. Fermi restando i criteri generali di impianto in precedenza illustrati, il piano si propone infatti di dare tranquillità a questi ultimi, mostrando che la gestione aziendale in prospettiva potrà svolgersi assicurando l’equilibrio finanziario anche nelle condizioni di particolare indebitamento iniziale e consentendo il progressivo miglioramento di queste ultime, sino al raggiungimento di un assetto normalizzato. In altre parole, l’obiettivo è quello di mostrare che la pesantezza finanziaria osservata resterà comunque sotto controllo, evitando l’insolvenza, e che sarà progressivamente superata nel tempo.

9.3.2

Il primo caso esaminato si riferisce alla fattispecie di cui all’attuale art. 2501- bis c.c., il quale – com’è noto – ha dato ingresso nel nostro ordinamento, dopo un periodo di turbolenze giudiziarie, alle acquisizioni effettuate con debito posto alla fine a carico della stessa società acquisita (leveraged buyout). Frequentemente il risultato è ottenuto realizzando l’operazione attraverso una società veicolo, che raccoglie limitati mezzi propri e un ingente indebitamento, procede all’acquisizione e in seguito incorpora la società acquisita. Il legislatore ha inteso appunto disciplinare la fattispecie della «fusione a seguito di acquisizione con indebitamento».

In verità esistono anche altri procedimenti tecnici per raggiungere lo scopo voluto. In particolare, la società veicolo può essere costituita con una robusta patrimonializzazione iniziale, formata peraltro da un ridotto capitale e da consistenti riserve. Dopo l’acquisizione e l’incorporazione della società obiettivo queste ultime sono distribuite, sostituendole con l’indebitamento voluto^[89].

Per gli investitori, la creazione di valore si misura tipicamente in termini di tasso di rendimento (IRR) dei mezzi propri investiti, che può essere esaltato dal noto effetto di leva finanziaria. I creditori aziendali preesistenti vedono accrescersi i propri rischi, poiché al termine del processo avranno per controparte un’azienda con un capitale investito sostanzialmente simile ma con una struttura finanziaria notevolmente appesantita. Gli intermediari finanziari che partecipano all’operazione come prestatori di fondi decidono l’intervento sulla base di una valutazione complessiva del progetto, avendo presente che il rischio operativo intrinseco si coniuga con un rischio finanziario che può essere anche considerevolmente superiore all’ordinario^[90].

Di solito, a tali intermediari è sottoposto un piano industriale sviluppato analiticamente per pochi anni (quando il proponente è un financial sponsor, il cui orizzonte è tipicamente limitato). I risultati in termini di flussi monetari sono poi estrapolati per un arco temporale più esteso, in linea con il periodo di rimborso dei prestiti. Per essere accettabile un piano deve assicurare il rispetto delle condizioni previste dai contratti di finanziamento (covenants), con riguardo al servizio del debito e al livello che dovranno mostrare alcuni tipici quozienti di bilancio (indicativi, in particolare, del grado di liquidità e del grado di indebitamento, come pure della copertura reddituale e in termini di cash flows degli oneri finanziari e delle quote di rimborso dei prestiti). Il rischio è tipicamente analizzato attraverso delle analisi di sensibilità, badando sempre agli effetti delle simulazioni sul rispetto dei parametri fissati dai contratti.

9.3.3

In presenza di una fusione che conclude un leveraged buyout, il legislatore ha previsto, tra l’altro, che la relazione dell’organo amministrativo contenga «un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere», come pure che gli esperti designati ai sensi dell’art. 2501-sexies attestino «la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione», il quale deve precisare «le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni risultanti dalla fusione»^[91].

Tenendo conto di quanto precede, l’esame dell’esperto dovrà in definitiva avere per oggetto:

• (a) la completezza, la coerenza, l’operatività e la sostenibilità del piano industriale, anche alla luce della qualità dell’informativa offerta;
• (b) le caratteristiche di visibilità dei flussi monetari per il servizio del debito derivanti dal piano medesimo e il grado di rischio a essi attribuibile;
• (c) gli impegni assunti – anche sotto il profilo delle garanzie – verso gli intermediari finanziari che intervengono nell’operazione come prestatori di fondi alla società incorporante e i rischi di inadempienza nei loro confronti;
• (d) gli effetti di quanto precede sulla regolarità dei pagamenti ai creditori preesistenti (nella società incorporanda) e sulla loro condizione di rischio;
• (e) la sostenibilità complessiva del piano, con margini sufficienti di fronte alla possibile variabilità dei flussi di origine operativa.

9.3.4

La visibilità e il grado di rischio dei flussi monetari disponibili in prospettiva per il servizio del debito dipendono dalle caratteristiche e dagli obiettivi dell’operazione. Il caso più favorevole è rappresentato dalle imprese target che mostrano una redditività stabile e un modesto tasso di crescita; dunque flussi monetari anch’essi stabili nel tempo (le classiche «cash cow»). Maggiori gradi di rischio presentano i risultati attesi dalle imprese che si vuole accompagnare in un percorso di crescita, o di ristrutturazione. I flussi monetari per il servizio del debito possono peraltro derivare non dalla gestione caratteristica bensì da disinvestimenti, e all’estremo da una sistematica catena di realizzi. In questo caso, i rischi sono evidentemente associati ai tempi e ai risultati delle cessioni in programma.

9.3.5

L’esperto dovrebbe naturalmente acquisire, oltre alla documentazione generale di piano, i contratti sottoscritti con gli intermediari finanziatori e gli elementi forniti loro per attestare il rispetto in prospettiva delle clausole pattuite. Il giudizio positivo implicitamente dato da tali soggetti non esime l’esperto da una sua autonoma valutazione, soprattutto sotto il profilo del grado di rischio. Le analisi svolte in questa direzione dovrebbero seguire i criteri in precedenza indicati in materia.

Un distinto momento delle indagini è necessariamente rappresentato dalla valutazione degli effetti sui creditori della società incorporanda dei flussi monetari in prospettiva disponibili e degli accordi in essere con gli intermediari finanziatori, anche sotto il profilo delle garanzie date, sui creditori della società incorporanda. Ciò anche ai fini delle decisioni che la legge consente ai creditori medesimi di assumere.

Il giudizio conclusivo di sostenibilità del piano, e dunque di ragionevolezza delle indicazioni fornite in proposito dal progetto di fusione, richiede la consapevolezza dell’esperto che i temi centrali della valutazione sono rappresentati da un lato dalla plausibilità del piano industriale; dall’altro dall’incrocio dei rischi operativi e dei rischi finanziari che caratterizzano l’operazione nel suo complesso.

9.3.6

Una fattispecie analoga, anche sotto il profilo normativo, è quella dei piani di riassetto finanziario previsti dall’art. 67, comma 3, lett. d) della rinnovata legge fallimentare. Tale norma sottrae all’azione revocatoria «gli atti, i pagamenti e le garanzie concesse su beni del debitore, purché posti in essere in esecuzione di un piano che appaia idoneo a consentire il risanamento dell’esposizione debitoria dell’impresa e ad assicurare il riequilibrio della sua situazione finanziaria». La ragionevolezza di detto piano deve essere attestata ai sensi del già visto art. 2501-bis, comma 4, c.c. da un professionista iscritto nel registro dei revisori contabili e munito dei requisiti per l’esercizio dell’ufficio di curatore.

La finalità pratica della norma è quella di consentire il normale svolgimento di quelle iniziative (in primo luogo la cessione di attività patrimoniali e l’acquisizione di nuovi finanziamenti – o la ristrutturazione di quelli in essere – con rilascio di apposite garanzie), particolarmente utili in un momento di difficoltà, che potrebbero essere ostacolate dal timore delle controparti di un eventuale assoggettamento futuro ad azione revocatoria. La norma fa cadere tale timore, purché dette iniziative siano realizzate in attuazione appunto di un piano che assicuri il superamento degli squilibri finanziari dell’impresa e l’ordinato governo del suo indebitamento.

Il legislatore richiede solo un piano di riassetto finanziario, ma è evidente che, nella prospettiva di continuità della gestione, non si potrà prescindere da un apprezzamento del sottostante piano industriale. Vi è da aggiungere che nella prassi l’attestazione in esame tende a essere richiesta per piani costruiti sulla base di accordi di ristrutturazione dei debiti raggiunti con il sistema bancario. Anche di tali intese – ove esistenti – si deve tenere conto.

Le sistemazioni stragiudiziali con le banche, di vecchia tradizione, oggi sembrano infatti preferire, per la ricerca di una protezione dai rischi sperimentati in passato (di natura risarcitoria, revocatoria e penale), la tutela offerta dalla norma in esame a quella assicurata dall’apposita procedura di cui all’art. 182-bis l. fall. Le ragioni di tale preferenza sono certamente da individuare nella maggiore snellezza procedurale; nella riservatezza assicurata, evitando la propagazione di inutili timori, e soprattutto nella flessibilità offerta, che rende lo strumento particolarmente idoneo a seguire le vicende di un’impresa in continuità di gestione. Le procedure di concordato preventivo e di accordo di ristrutturazione dei debiti concludono infatti ogni dialogo con il decreto di omologazione.

9.3.7

In questo caso il modello generale di analisi deve essere focalizzato sui seguenti aspetti:

• (a) le ragioni del disagio finanziario dell’impresa e gli squilibri da superare;
• (b) il ruolo svolto nel piano di azione da eventuali accordi con i creditori e le misure (atti, pagamenti e garanzie sui beni del debitore) da sottrarre a una eventuale revocatoria;
• (c) i risultati attesi e la loro sostenibilità;
• (d) gli adeguamenti previsti e le condizioni di revisione del piano.

9.3.8

Poiché il quadro di riferimento denota uno stato di squilibrio finanziario, è necessario che tale aspetto sia esaminato a fondo nelle cause e nelle manifestazioni. L’esame della situazione patrimoniale dell’impresa deve essere attento, così come l’analisi dell’indebitamento. Va ricordato in particolare che in  tutti i piani di risanamento, nei quali il ritorno all’equilibrio economico può non essere immediato, si pone il problema di verificare la sussistenza del capitale sociale nel tempo.

In presenza di un accordo con le banche creditrici, o con altri soggetti, i termini e le condizioni dell’intesa devono essere accuratamente rilevati. Un tipico accordo con i creditori può prevedere la rinuncia a parte dei crediti e degli interessi maturati, il consolidamento dei prestiti e il loro riscadenziamento, la riduzione dei tassi (con eventuale clausola «di ristoro»), la rinegoziazione delle garanzie per le attività patrimoniali destinate al realizzo, la conversione di crediti in capitale o in prestiti convertibili, la concessione di nuova finanza variamente garantita, un piano di rientro e l’impegno a una moratoria. Il piano finanziario può essere completato con nuovi apporti da parte dei soci o di nuovi investitori. I flussi complessivi risultanti devono evidentemente raccordarsi con i movimenti finanziari derivanti dalla gestione corrente, dai disinvestimenti e da eventuali nuovi investimenti.

Poiché il piano deve giustificare la sottrazione a un’ipotetica revocatoria di una serie di atti altrimenti scrutinabili, di pagamenti, di concessioni di garanzie su beni del debitore, è necessario che questi siano precisati, così come il loro rapporto funzionale con la realizzazione del programma. Le ulteriori garanzie dovrebbero essere riferite alla nuova finanza raccolta, ovvero a significative ristrutturazioni dei prestiti preesistenti.

I risultati attesi sono da valutare nell’ottica del rispetto degli accordi con i creditori eventualmente sottoscritti, dei riflessi per gli altri creditori, della sostenibilità di un’ordinata gestione finanziaria e di un progressivo superamento degli squilibri finanziari.

La caratteristica dei piani attestati ai sensi della norma in esame è che non esiste un termine per il loro utilizzo, mentre la gestione prosegue richiedendo eventuali modifiche di decisioni già prese ovvero la formulazione di nuove scelte. È possibile che il piano presenti alcune varianti la cui adozione è già disciplinata, evitando l’esigenza di rivedere l’intero documento. Quest’ultimo deve peraltro anche indicare le condizioni in presenza delle quali il piano non può più considerarsi attuale e deve essere aggiornato, con la conseguente esigenza di una nuova attestazione. In tal caso è opportuno fare ricorso al medesimo esperto, essendo questi meglio in grado di apprezzare le ragioni e la portata delle variazioni. Il compito di controllare la perdurante validità del piano è ovviamente degli organi sociali che ne hanno disposto la redazione e l’approvazione, come pure degli organi che presiedono al controllo contabile. In presenza di un accordo con i creditori, è normalmente costituito un comitato con il compito di curare il controllo di avanzamento, assicurando i necessari flussi informativi, e di istruire le eventuali proposte di integrazione delle intese. Anche l’esperto attestatore può essere reso partecipe del processo di monitoraggio e di aggiornamento, sebbene sia utile tenere distinti i processi finalizzati alle scelte da quelli diretti alle verifiche di congruità.

In ogni caso, è necessario essere consapevoli che, almeno nei casi più complessi, il processo inteso al superamento degli squilibri finanziari di un’impresa, attraverso la formulazione o il successivo aggiornamento di piani la cui ragionevolezza sia costantemente attestata, può rappresentare un fatto continuo per un certo arco di tempo, sino al raggiungimento di una conclusione definitiva.

9.3.9

Sotto il profilo professionale, i contenuti e le condizioni di esercizio del mandato dell’esperto attestatore non si differenziano da quelli in precedenza illustrati, se non per la possibile continuità nel tempo del rapporto. Il mantenimento del dovuto distacco dalle parti interessate può assicurare la salvaguardia della condizione di indipendenza del perito.

Il modello di analisi dovrà naturalmente focalizzarsi sugli aspetti preminenti del tipo di piano in esame. In particolare va ricordato l’impegno all’apprezzamento dell’attendibilità dei dati, all’illustrazione del percorso di verifica seguito, alla formulazione di conclusioni nitide, tenendo conto anche dei rischi esistenti.

9.4 L’attestazione di «fattibilità» dei piani sottoposti ai fini di un concordato preventivo e di «attuabilità» degli accordi di ristrutturazione dei debiti

9.4.1

La rinnovata legge fallimentare ha profondamente modificato l’istituto del concordato preventivo, in particolare: (1) consentendo all’impresa debitrice la presentazione di piani variamente articolati, che possono anche prevedere trattamenti differenziati dei creditori, per classi omogenee, e non garantire – a certe condizioni – l’integrale pagamento ai soggetti muniti di privilegio; (2) eliminando qualunque vincolo di risultato; (3) rimettendo ogni decisione ai creditori stessi.

L’art. 160 della legge dispone infatti quanto segue:

«L’imprenditore che si trova in stato di crisi può proporre ai creditori un concordato preventivo sulla base di un piano che può prevedere:

• (a) la ristrutturazione dei debiti e la soddisfazione dei crediti attraverso qualsiasi forma, anche mediante cessioni dei beni, accollo, o altre operazioni straordinarie, ivi compresa l’attribuzione ai creditori, nonché a società da questi partecipate, di azioni, quote, ovvero obbligazioni, anche convertibili in azioni, o altri strumenti finanziari e titolo di debito;
• (b) l’attribuzione delle attività delle imprese interessate dalla proposta di concordato a un assuntore; possono costituirsi come assuntori anche i creditori o società da questi partecipate o da costituire nel corso della procedura, le azioni delle quali siano destinate a essere attribuite ai creditori per effetto del concordato;
• (c) la suddivisione dei creditori in classi secondo posizione giuridica e interessi economici omogenei;
• (d) trattamenti differenziati tra creditori appartenenti a classi diverse.

Ai fini di cui al primo comma per stato di crisi di intende anche lo stato di insolvenza».

Come si vede, la possibile articolazione dei piani è assai varia, tanto più che, per comune opinione, le operazioni menzionate sono esposte a titolo meramente esemplificativo e non tassativo. In estrema sintesi si può dire che l’attivo, occorrendo, può essere trasferito a terzi con qualsiasi modalità tecnica, e dunque anche ricevendo in contropartita non denaro bensì attività finanziarie; il passivo può ricevere qualunque tipo di sistemazione, dalla ristrutturazione dei debiti sino al soddisfacimento dei creditori «attraverso qualsiasi forma», e dunque anche mediante cessione di beni o assegnazione di attività finanziarie.

Le esperienze sin qui raccolte in verità vedono un sostanziale proseguimento della vecchia tradizione dei concordati con cessione dei beni, ma con esiti «poveri» per i creditori. Talora la procedura è utilizzata per concludere una cessione di azienda già negoziata. Ci vorrà evidentemente del tempo, e una maturazione della cultura professionale, affinché siano utilizzate tutte le potenzialità ora date dalla legge all’istituto.

9.4.2

In linea generale, è possibile pensare a un ampliamento delle alternative sino a includere almeno le seguenti fattispecie^[92]:

• (a) piani di liquidazione tradizionale, con cessione dell’azienda o di rami aziendali (di solito preconcordata) oppure per stralcio;
• (b) piani di realizzo in un quadro di valorizzazione, attraverso idonei interventi preparatori e forme di trasferimento ad altri soggetti anch’esse suscettibili di creare valore (operazioni straordinarie in genere);
• (c) piani di ristrutturazione finanziaria, con sostanziale permanenza delle attività operative dell’impresa (a parte l’eventuale realizzo di elementi non essenziali);
• (d) piani di ristrutturazione anche operativa (turnaround);
• (e) piani di rigenerazione, attraverso i quali le attività caratteristiche dell’impresa sono salvaguardate trasferendole a nuove società di scopo, il cui capitale è messo a disposizione dei creditori, di altri investitori o del mercato.

Le prime due impostazioni conducono all’estinzione dell’impresa in quanto soggetto giuridico. La terza e la quarta configurano piani di risanamento, poiché l’impresa si propone di proseguire nell’attività. L’ultima estingue il soggetto giuridico, in un quadro sempre liquidatorio, ma sostanzialmente ne continua l’opera nel tempo, almeno nelle componenti ancora sostenibili.

9.4.3

È evidente che, a seconda dei casi, si modifica la fisionomia del piano. Seguendo il modello generale è anzitutto necessario, in sede di esame del quadro aziendale, analizzare le cause della crisi e la sua incidenza sul tessuto dell’impresa. La congruità delle misure proposte dipende infatti dalla natura e dalla consistenza dei problemi osservati. Il disegno strategico esposto dovrà naturalmente chiarire il percorso proposto, mentre il piano di azione dovrà illustrare gli interventi da compiere. Le previsioni di natura economica, patrimoniale e finanziaria dovranno essere focalizzate da un lato sulla gestione caratteristica, se questa procede; sui risultati delle altre operazioni in programma e sugli effetti complessivi per i creditori, sulla cui base sono formulate le proposte nei loro confronti. A seconda dell’indirizzo del piano cambiano i tempi di attuazione, i rischi impliciti e anche le esigenze di un controllo di avanzamento.

Con riguardo ai rischi, è certamente utile un’analisi di sensibilità, in relazione alle variabili più aleatorie, come pure un’analisi per scenari, che tenga conto delle possibili combinazioni di eventi. Fra questi, appare indispensabile considerare anche lo scenario inerziale (rappresentato tipicamente da una procedura liquidatoria): ciò per permettere al Tribunale di superare l’eventuale contrarietà di una classe di creditori e l’ipotesi di pagamento integrale dei creditori privilegiati.

Sebbene la legge non lo richieda espressamente, né ponga dei vincoli in materia, è utile che i risultati pratici per i creditori siano indicati in termini sufficientemente concreti, sia pure nell’ambito di un ragionevole intervallo di valori. È evidente che ove sia prevista l’assegnazione di attività finanziarie (come azioni o titoli di debito convertibili) la valutazione può esser particolarmente complessa.

In ogni ristrutturazione aziendale, il controllo di avanzamento e gli opportuni interventi correttivi sono importanti, ai fini del conseguimento dei risultati, quanto la bontà delle impostazioni del piano. Poiché la procedura si conclude con il giudizio di omologa, nei casi più complessi è da raccomandare che il piano stesso preveda dei meccanismi di controllo e di aggiustamento, che diano fiducia ai creditori.

9.4.4

Il rinnovato art. 161 l. fall. prevede che con il ricorso per l’ammissione alla procedura il debitore presenti una serie di documenti (tra cui un’aggiornata relazione sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria dell’impresa; uno stato analitico ed estimativo delle attività e l’elenco dettagliato dei creditori) con la relazione di un esperto munito dei requisiti per la nomina a curatore che attesti «la veridicità dei dati aziendali e la fattibilità del piano». Per comune consenso, il termine «veridicità» deve essere inteso nel senso di «attendibilità»: la sola qualificazione invocabile, del resto, per i dati aventi natura di stima.

La verifica dell’attendibilità dei dati risultanti da rilevazioni contabili richiede idonee procedure di controllo sulle quali non ci soffermiamo. Va solo ricordato che, per diffuso consenso, gli approfondimenti da svolgere devono essere visti in funzione della rilevanza per il piano dei dati di cui trattasi. Di fatto solo per i piani (o per le loro parti) orientati a una pronta liquidazione è necessario un esame dettagliato delle risultanze contabili unito a una valutazione analitica di tutte le attività. Quando i risultati di piano per i creditori dipendono essenzialmente da sviluppi futuri, le minuziose ricostruzioni contabili dei dati di partenza non sono particolarmente utili, così come può non essere necessario disporre di stime peritali generalizzate. Certamente è indispensabile, però, avere una visione realistica della sussistenza del capitale (da verificare poi anche in prospettiva) e della consistenza effettiva del patrimonio aziendale. Per il resto, va ricordato che nel modello di analisi qui proposto (par. 9.2.4) l’espressione di un giudizio sull’attendibilità dei dati e degli altri elementi sui quali la costruzione poggia costituisce un momento imprescindibile della valutazione.

9.4.5

L’attestazione dell’esperto a ben vedere è l’aspetto centrale del processo concordatario. Il legislatore non si è infatti preoccupato né della sorte dell’impresa (vista sia come soggetto giuridico, sia come sistema di attività economiche) né della sorte dei creditori (non ponendo nessun vincolo di risultato), ma solo della ricerca di una possibile intesa con questi ultimi, sulla base di un piano dai contenuti variabili, a seconda dei casi, che sarà loro chiesto di valutare liberamente. Al fine di assicurare decisioni consapevoli è ovviamente essenziale che i creditori abbiano una rappresentazione corretta, completa e realistica della situazione dell’impresa debitrice e delle prospettive che il piano offre loro. A tal fine, l’attestazione dell’esperto (che si auspica indipendente e portatore di competenze correlate alla natura dei problemi, spesso da ricercare nell’area del management e della finanza più che in quella della contabilità) e gli eventuali approfondimenti successivi disposti dagli organi della procedura hanno un ruolo critico.

Le verifiche da compiere seguono in sostanza lo schema descritto in precedenza, tenendo presente che la relazione dovrà fornire ai creditori tutti gli elementi per formulare una decisione razionale. La legge non chiede l’indicazione dei risultati prevedibili e questi possono talora esser difficili da valutare (ad esempio quando è prevista la conversione di crediti in capitale, oppure l’assegnazione di attività finanziarie rischiose). La nozione di «fattibilità» del piano del resto è piuttosto ampia, non essendo legata alla misura dei risultati ma solo al conseguimento dell’obiettivo generale di «assicurare la soddisfazione dei crediti attraverso qualsiasi forma». Nondimeno, un operatore razionale non può decidere in assenza di indicazioni affidabili sui possibili risultati e senza una valutazione del grado di rischio a questi associabile. A tal fine l’esplorazione dello «scenario inerziale» è sempre utile, oltre che necessaria ai fini delle particolari valutazioni che la legge affida al Tribunale.

Qualora il piano fosse «migliorato» per i creditori nel corso del processo, con soluzioni che peraltro potrebbero rivelarsi forzate e dunque richiedere un esame attento, pare evidente che l’attestazione debba essere rinnovata.

9.4.6

Degli accordi di ristrutturazione dei debiti si è già detto in precedenza, segnalando anche le ragioni per le quali all’omonima procedura ex art. 182-bis l. fall. allo stato sembrano essere preferiti altri percorsi. Ai fini della scelta non sembra avere pregio la protezione assicurata al patrimonio del debitore dalla procedura per un periodo di 60 giorni: un evidente antidoto contro gli effetti negativi della pubblicità che essa comporta. È infatti possibile che una consistente porzione dei crediti non partecipanti all’accordo sia già scaduta al momento della presentazione del ricorso (si pensi allo scaduto nei confronti dei fornitori, tipicamente elevato in presenza di difficoltà finanziarie).

Ad ogni modo, la legge prevede che l’imprenditore in stato di crisi possa domandare al Tribunale competente l’omologazione di un accordo di ristrutturazione dei debiti stipulato con i creditori che rappresentino almeno il 60% dei crediti. A tal fine deve presentare, oltre alla documentazione prevista dall’art. 161 l. fall., la relazione di un esperto (munito degli stessi requisiti richiesti per le altre attestazioni legali di cui si è detto) che avalli l’«attuabilità dell’accordo stesso, con particolare riferimento alla sua idoneità ad assicurare il regolare pagamento dei crediti estranei». Il giudizio per sua natura richiede anche l’esame del piano aziendale sottostante all’intesa fra le parti, che può avere intenti liquidatori, di risanamento o anche di rigenerazione, come già si è visto. In definitiva, la procedura in esame si distingue dal concordato preventivo essenzialmente a motivo del già ottenuto consenso della maggioranza dei creditori.

L’elemento distintivo che la procedura mostra (in verità da ritenere implicito anche nei piani di riassetto finanziario accompagnati da un’analoga intesa con i creditori) è l’obiettivo di verificare, oltre al rispetto in prospettiva dell’accordo, la sua neutralità per i creditori estranei. Sulla portata pratica della norma sono state espresse opinioni diverse. Sembra da preferire la soluzione dell’impegno all’integrale pagamento dei creditori estranei, da eseguire alle normali scadenze oppure, per i crediti già scaduti, nei tempi ragionevolmente ravvicinati che il piano stesso dovrebbe indicare.

È utile osservare che in questo caso, non essendo previste votazioni ai fini dell’omologa, né l’intervento di un commissario giudiziale, la relazione dell’esperto non ha destinatari diretti. I momenti del processo di attestazione sono sostanzialmente simili ai casi già visti, con la particolare focalizzazione nei confronti dei creditori aderenti e dei creditori estranei all’accordo di cui si è detto.

9.5 La valutazione di passati scenari aziendali

9.5.1

L’esigenza di elaborare delle simulazioni di gestione, per la verifica a posteriori delle prospettive economiche di un’impresa sussistenti in un dato momento, può manifestarsi in varie circostanze, tipicamente legate alla presenza di procedimenti civili o penali.

Un esempio frequente è rappresentato dai contenziosi per danni, quando si vuole verificare gli effetti di un inadempimento contrattuale, di altre condotte illegittime, di fatti colposi. Si tratta allora di stimare i flussi monetari (o, nei casi più semplici, i flussi di reddito) che l’impresa avrebbe verosimilmente rilevato in assenza dell’evento lesivo e che invece sono venuti meno. Il danno è definito dalla differenza fra il valore attuale di questi ultimi e il valore attuale dei flussi che in concreto si sono prodotti. La simulazione richiede, in pratica, che sia elaborato ora per allora il business plan che avrebbe potuto essere operante e che invece è venuto a cadere.

Il modello di analisi da seguire è dunque simile a quello illustrato in precedenza. Lo schema evidentemente si semplifica quando si tratta di valutare gli effetti della prosecuzione di attività in corso, o comunque note negli svolgimenti. In presenza di nuove operazioni è invece necessario prendere le mosse da un’analisi del quadro esterno e interno all’impresa; soffermarsi sull’esame del progetto strategico e proseguire poi come è già stato illustrato.

9.5.2

Nei procedimenti civili e penali che fanno seguito a un fallimento (o a un’amministrazione straordinaria) si pone spesso il problema di determinare quando è stato perso il capitale sociale, o quando si è radicata l’insolvenza e per quali cause determinanti. La perdita del capitale spesso è conseguenza, oltre che dell’accumulazione di perdite gestionali, del venir meno della continuità aziendale, che fa cadere il valore delle attività: per esprimere una valutazione in merito occorre dunque esplorare le prospettive dell’impresa in quel momento. Anche per un giudizio in merito al radicamento dell’insolvenza, prima che questa si manifesti in modo palese, sono necessarie proiezioni non sempre agevoli. Quando sono intervenute nuove scelte, che hanno peggiorato il percorso dell’impresa, ai fini di un’attribuzione delle responsabilità si pone l’esigenza di formulare delle simulazioni che separino gli effetti delle suddette decisioni.

In gran parte dei casi, i consulenti tecnici ufficiali si limitano a utilizzare lo strumento delle analisi di bilancio (anche perché la documentazione negli archivi del fallimento può non comprende altro). Non di rado queste analisi sono pure carenti sul piano tecnico, ad esempio perché non separano la gestione operativa dalla gestione finanziaria, non tengono conto delle caratteristiche delle differenti aree di business (mancando gli elementi per le necessarie disaggregazioni dei dati), ignorano il fenomeno dell’inflazione (nei periodi nei quali questa è significativa) e trascurano di considerare che taluni costi imputati al conto economico hanno in realtà natura di investimenti, essendo funzionali alla creazione nel tempo di beni immateriali.

Al di là di queste possibili obiezioni, tuttavia, lo strumento delle analisi di bilancio si rivela spesso inadeguato allo scopo, oltre che scontato negli esiti. Esso consente infatti solo di documentare il progressivo scivolamento dell’impresa verso la dichiarazione di insolvenza, senza indicare il momento in cui il degrado è divenuto irreversibile (che talvolta si tenta vanamente di individuare attraverso presunte soglie critiche dei quozienti di bilancio) e senza spiegare a quali eventi esterni o ai quali scelte aziendali l’epilogo sia da attribuire.

L’analisi dei bilanci è infatti per sua natura un mezzo statico, che nulla dice intorno agli sviluppi futuri. In molti casi lo strumento più appropriato, per formulare giudizi realistici e motivati, è costituito dalle simulazioni di gestione. Queste permettono di individuare, ad esempio, quando le tendenze in atto portavano inesorabilmente a una condizione di rottura, oppure in seguito a quali eventi, o decisioni, uno scenario aziendale in precedenza sereno si è volto al peggio.

Anche in questi casi le simulazioni utilizzano sostanzialmente il modello di analisi descritto in precedenza, con gli interventi di focalizzazione richiesti dalla particolare natura dei problemi. È comunque essenziale che gli scenari siano accuratamente ricostruiti in base alle circostanze e alle conoscenze dell’epoca di riferimento, evitando che l’esperto si lasci condizionare dalla successiva caduta dell’impresa e dalle relative problematiche.