Il mondo di Guatri

Il sistema finanziario, composto da intermediari e mercati, rappresenta un’infrastruttura fondamentale di qualsiasi economia. Il presente saggio è focalizzato sulla branca dell’economia aziendale che esamina il sistema finanziario – l’economia degli intermediari e dei mercati finanziari – ed è strutturato come segue: il primo paragrafo introduce, ricordando sinteticamente alcuni aspetti definitori ed evolutivi dell’economia aziendale; il secondo, traendo spunto dalla diffusa incapacità previsionale emersa con la crisi del nuovo secolo, propone la necessaria complementarità degli studi economici; il terzo e il quarto sono dedicati alle lezioni della crisi del nuovo secolo rispettivamente sulle banche e sui mercati finanziari e il quinto riporta alcune considerazioni conclusive.

Il fascino dell’economia aziendale

L’invito del professor Guatri1 mi ha consentito di ripercorrere le tappe di un avvicinamento all’economia aziendale cominciato verso la fine del mio percorso di studi ascoltando le lezioni di Economia del mercato mobiliare di Tancredi Bianchi (che mi sento di ringraziare sempre per gli insegnamenti e per l’esempio) e poi reso definitivamente necessario dallo scambio nel periodo gennaio-marzo 1988 con il secondo anno dell’MBA presso la London Business School. L’economia aziendale nelle spiegazioni del Maestro, rispetto ai corsi di economia politica che avevo frequentato fino ad allora, affrontava temi che mi parevano più concreti e ricchi di suggerimenti pratici per contribuire allo sviluppo dell’economia in un’ottica bottom up. Penso di aver subito il fascino di una materia che, se ben insegnata, illumina la via del fare, che è per natura maggiormente incentrata sulla persona, sul contributo del singolo, dell’individuo, del costruire con gli altri, per lo sviluppo dell’impresa, con vantaggi anche per la comunità, per il Paese e per il futuro.

L’economia aziendale, nelle diverse aree di specializzazione (gestione delle imprese, finanza, organizzazione, intermediari e mercati finanziari), è stata la naturale evoluzione della tecnica (industriale, bancaria, di Borsa), che insegnava agli studenti come svolgere alcuni compiti chiave all’interno dell’impresa. Nel passaggio all’economia, la tecnica assumeva un contorno più sistemico, comportando una più ampia visione d’assieme e quindi consentendo ai laureati quella maggiore flessibilità operativa resa necessaria da un contesto ambientale caratterizzato da mutamenti sempre più repentini indotti dalla crescente concorrenza derivante dall’accorciamento dei tempi di trasporto, dall’affermarsi del settore dei servizi, dalla progressiva riduzione delle barriere al commercio internazionale.

Il metodo proposto dal professor Bianchi era incentrato sulla visione d’assieme e poi sull’analisi di dettaglio, distinguendo il generale dal particolare. Invitava i discenti a meditare e praticare l’insegnamento del suo Maestro Gino Zappa, ossia che nel campo dell’investigazione scientifica si erra se si coltiva la disciplina per solchi senza badare all’intero campo; se si pone più attenzione all’albero singolo che alla foresta. L’approccio era logico deduttivo, basato su una severa catena di concatenazioni logiche, testate ex post dall’osservazione della realtà e con l’ausilio di analisi empiriche.

Le imprese, incluse le banche, sono da analizzare e valutare alla luce della loro capacità di mantenere le condizioni di equilibrio economico, finanziario e patrimoniale. Negli studi accademici recenti si ricorre invece spesso al prezzo di Borsa dell’azione come indicatore sintetico della performance. Nella semenza della materia si trova, invece «il germe prezioso della definizione dell’azienda come istituto economico destinato a perdurare, quindi dell’analisi delle condizioni di equilibrio – economico, finanziario e patrimoniale – di lungo periodo, come fondamento dell’investigazione dell’economia di uno specifico tipo di impresa»2.

La crisi del nuovo secolo e la complementarità degli studi economici

La Regina Elisabetta II, a novembre 2008, in visita alla London School of Economics, una delle migliori università economiche a livello mondiale, a domandato agli autorevoli economisti lì convenuti come mai non avessero previsto la crisi, forse con l’implicito rimprovero che non essendo stata prevista non è stato possibile prevenirla. Nei mesi successivi diversi economisti3 hanno risposto alla Sovrana cercando di motivare le difficoltà di previsione della crisi, in alcuni casi evidenziando che «l’economia è diventata una branca della matematica applicata […] sempre più lontana dalle istituzioni e dagli eventi del mondo reale»4.

Ancora di recente anche il FMI5 e l’OCSE6 hanno sottolineato le difficoltà di previsione e le conseguenti implicazioni per le scelte di policy. Sembra non essere stato colto in maniera adeguata il ruolo della fragilità del sistema bancario nella trasmissione della politica monetaria7. Emerge un bisogno di analisi aziendali da affiancare agli studi macroeconomici. I modelli usati dalle autorità monetarie non riescono a cogliere appieno il ruolo di intermediari e di mercati finanziari. Come rilevato nel dicembre 2008 da Janet Yellen, le caratteristiche delle aziende di credito e in particolare il loro equilibrio patrimoniale, influenza in maniera importante il meccanismo di trasmissione della politica monetaria «[...] alcune banche sono riluttanti a prestare in quanto i mercati finanziari sono scettici sulla qualità dei loro attivi e del loro patrimonio di libro» e poi continua citando una battuta definita «ragionieristica» relativa agli stati patrimoniali di molti intermediari finanziari che sintetizza la situazione con un abile giro di parole in inglese: «on the left-hand side nothing is right and on the right-hand side nothing is left», letteralmente a sinistra non c’è niente di giusto mentre a destra non è rimasto più niente8.

Con riguardo alle difficoltà di previsione della crisi e ma anche alla centralità delle persone nel determinare l’andamento dell’economia, la diagnosi più severa e al tempo realistica è quella di Draghi: «In linea generale, sta ormai diventando evidente che la trasformazione subita negli ultimi anni dall’industria dei servizi finanziari non è stata valutata appieno, come meritava, nelle sue implicazioni per l’attività di politica monetaria e di regolamentazione […]. Gli operatori non hanno saputo gestire, misurare e rendere noti al pubblico i rischi in maniera adeguata (come sempre accade, poi, ignoranza, ingordigia o arroganza hanno fatto la loro parte)»9.

Questa frase racchiude nel primo paragrafo un mea culpa per i regolatori, e nel secondo paragrafo un puntuale j’accuse verso gli amministratori delle banche che non hanno mantenuto il livello di assunzione dei rischi in linea con il mandato ricevuto dagli azionisti – di gestire il capitale di rischio loro conferito – con il risultato che diversi Paesi si sono resi necessari salvataggi assai onerosi da parte di diversi Stati10.

Si tratta anche di un’implicita conferma del ruolo determinante delle persone all’interno del sistema economico e quindi della necessaria complementarietà tra le analisi macroeconomiche top down e quelle aziendali bottom up.

Il contributo degli studiosi di economia aziendale alla conoscenza e alla comprensione della realtà11 impone però attenzione nella selezione dell’oggetto di analisi. Più specificamente occorre continuare a presidiare i grandi temi, mentre sulla frontiera della conoscenza l’enfasi sembra essere sul dettaglio, con il rischio di attenuare la capacità di distinguere il generale dal particolare, l’importante dal secondario. Al contrario, una buona teoria spiega ieri, oggi e domani e non dovrebbe essere relegata in secondo piano a causa di mode volte all’approfondimento di singoli aspetti di dettaglio. Da questo punto di vista, la «lettura» della salute delle aziende con gli occhiali degli equilibri – economico, finanziario e patrimoniale – rimane tema imprescindibile.

Solo a titolo di esempio si ricorda la diffusa sottovalutazione da parte di diverse categorie di soggetti (famiglie, imprese, emittenti sovrani) in numerosi Paesi dei grandi rischi connessi all’eccesso di leva finanziaria, talmente pervasiva da divenire una delle aggravanti della crisi cominciata nel 2007, che non ha ottenuto la dovuta attenzione da parte dell’accademia.

In tempi recenti, la ricerca in materia aziendale, per essere considerata scientifica, deve sottostare a logiche tipiche della ricerca anglosassone che privilegia l’utilizzo di modelli formalizzati e ipotesi semplificatrici. L’oggetto dell’analisi non è più l’azienda ma l’elaborazione di una grande mole di dati spesso resi comparabili da sofisticate tecniche statistiche, immaginate per le scienze naturali. Le competenze di chi studia sono sempre più astratte e incentrate sulle metodologie utilizzate e non riguardano invece una concreta e approfondita conoscenza delle singole aziende che compongono i vasti campioni utilizzati12.

Nell’introduzione del libro Brevissimo Abbecedario di Matematica Finanziaria, Castagnoli precisa: «Voglio ancora richiamare l’attenzione del lettore sulla circostanza che il compito principale della matematica applicata dovrebbe essere di porre in chiara luce le ipotesi che sorreggono i risultati che invece sono troppo spesso utilizzati in modo assai disinvolto: molti dimenticano che essi valgono se (e spesso solo se) valgono le ipotesi (per poi incolpare la matematica di fornire risultati sbagliati)»13. Un altro Maestro che mette in allerta gli studiosi affinché maturino senso critico non tanto perché mette in discussione l’utilità della matematica applicata, quanto perché ritiene che essa sia uno strumento a supporto della logica economica. Il risultato di una misura o di un modello non è o non racchiude mai la verità. Lo scopo principale è quello di far riflettere il ricercatore che, in primo luogo, deve domandarsi se tale risultato è sensato rispetto alle ipotesi – il contesto – e alle logiche che vorrebbe descrivere e trasformare in indicatori numerici. Se è sensato, il risultato potrebbe essere utilizzato per le scelte e le decisioni altrimenti, se non lo è, fornisce elementi per ragionare con maggiore rigore e profondità sulle motivazioni che, molto probabilmente, si annidano dietro l’errore metodologico. A volte, davanti alle evidenze non sempre si ha l’intelligenza e l’umiltà di provare a rispondere al quesito della Regina. Spesso la colpa è attribuita ai modelli matematici come se avessero l’obiettivo di prevedere anziché di far riflettere e supportare scelte razionali14.

L’economia aziendale «moderna» rischia di tendere verso una crescente astrazione, una visione molto parcellizzata dei fenomeni indagati e addirittura degenerare in pratiche contrarie all’essenza stessa della vocazione del ricercatore15.

L’iperspecializzazione della ricerca e la visione parcellizzata dei fenomeni che non considera l’assieme può portare a sottovalutare gli effetti negativi derivanti dalle interrelazioni. Pare invece più efficace un approccio olistico ai problemi: affinando le tecniche non si migliora la tenuta se non si considerano le interconnessioni. Un esempio delle conseguenze non intenzionali che sorgono quando manca un approccio olistico è rappresentato dalla simultanea introduzione degli IAS, incentrati sul fair value, e la convergenza verso il framework di Basilea 2, più sensibile al deterioramento del rischio di credito. Entrambe le misure sono procicliche e insieme provocano più ampie oscillazioni nel valore dell’attivo delle banche. Pertanto occorreva da subito aumentare i coefficienti minimi patrimoniali (anziché consentire ottimizzazioni da diversificazione di portafoglio e modelli interni) e prevenire la distribuzione di utili su plusvalenze non realizzate, su portafogli valutati al fair value. Misurando il rischio dei titoli in base alla curva gaussiana, alla probabilità di ottenere un profitto corrisponde la stessa probabilità di subire una perdita. Lasciando distribuire l’utile guadagnato su una plusvalenza non realizzata ci si espone al rischio che la banca sia più fragile e non sia in grado di affrontare le perdite quando il prezzo si sposta nella parte sfavorevole della gaussiana.

Lo studioso di economia aziendale dovrebbe riconoscere in anticipo quei mutamenti, quelle innovazioni capaci di modificare le combinazioni produttive delle imprese. Un esempio preclaro, sosteneva Bianchi nel 1996: «La così detta rivoluzione multimediale, che ci accompagna da qualche anno e sarà con noi, certo, almeno nei prossimi due o tre lustri, non è solo un avvenimento tecnologico: è la premessa per un sollecito mutamento nelle organizzazioni delle imprese e, per quanto più direttamente qui ci concerne, di quelle bancarie»16.

Scrive il governatore qualche mese fa, oltre tre lustri dopo: «La razionalizzazione della rete di sportelli sta iniziando a incidere sui costi operativi, ma vi sono ancora ampi spazi di miglioramento nell’utilizzo della tecnologia. L’aumento del grado di concorrenza nel mercato bancario che scaturirà, su scala europea, dal passaggio a una vigilanza unitaria spingerà verso un ripensamento dei modelli di attività, dell’organizzazione e dell’assetto distributivo»17.

I grandi Maestri dell’economia aziendale, grazie all’indipendenza di pensiero e alla visione d’assieme, sono sovente riusciti a individuare le più importanti sfide strategiche e i grandi problemi di policy con anticipo, favorendo, e talvolta anche proponendo, le soluzioni.

Lezioni sulle banche della crisi del nuovo secolo

La crisi è stata innescata dai prestiti subprime negli Stati Uniti. Anche grazie all’intervento di agenzie come Freddy Mac e Fannie Mae, le banche americane hanno concesso prestiti a mutuatari con una sempre minore capacità di reddito e quindi di credito, prestiti spesso caratterizzati da condizioni iniziali favorevoli, che ne hanno inizialmente mascherato il significativo rischio di default18. Tali prestiti sono stati oggetto di cartolarizzazioni che, grazie alla strategia originate to distribute sono stati poi rivenduti sul mercato.

L’ubriacatura della massimizzazione del ROE mediante la riduzione al minimo dei mezzi propri e l’interpretazione dei coefficienti minimi patrimoniali come coefficienti massimi hanno portato il sistema bancario internazionale a essere particolarmente fragile di fronte al crack della Lehman Brothers e alla conseguente turbolenza dei mercati. Per i CdA è possibile che vi sia stato un eccessivo affidamento su modelli, apparentemente sofisticati ma in realtà piuttosto fragili, e non sufficientemente compresi dagli utilizzatori19. La simultanea adozione di requisiti patrimoniali e di principi contabili prociclici ha indebolito le banche.

In materia di risk management occorrerebbe sempre ricordare la massima di Einstein: «Nella misura in cui le proposizioni matematiche si riferiscono alla realtà, esse non sono certe; e nella misura in cui esse sono certe, non si riferiscono alla realtà»20. Il processo decisionale e la struttura gerarchica delle banche, come pure il meccanismo di remunerazione dei banchieri, hanno contribuito all’eccessiva assunzione di rischio21. Nel caso dell’economia delle aziende di credito una crescente enfasi è stata dedicata allo sviluppo di modelli complicati che sono stati ritenuti più affidabili di quanto non fossero in realtà22.

I mercati finanziari hanno favorito il propagarsi della crisi. Le difficoltà nel riavviare la ripresa sono anche dovute alla politica di tassi di interesse bassi che ha contribuito a determinare livelli di indebitamento in precedenza mai raggiunti. Infatti, quando l’eccessivo ricorso alla leva è diffuso e la crisi colpisce tanti Paesi risulta maggiormente complicato stimolare la ripresa.

Ritornando alla Regina, la risposta sostanziale, non solo al quesito ma al bisogno sottinteso nella sua domanda – ossia come ottenere una maggiore stabilità del sistema finanziario – si trova in un recente scritto di Tim Geithner, già Segretario al Tesoro degli Stati Uniti e ai tempi della crisi Presidente della Federal Reserve di New York: «La prevenzione non sta nell’immaginare la forma precisa dell’inimmaginabile. Non ci si può aspettare di prevenire le sorprese. Devi solo riconoscere che le sorprese ci saranno, e forzare il sistema a costruire difese più solide che possano contribuire a resistere agli eventi estremi»23.

Un primo rimedio promosso dagli standard setter internazionali con Basilea 3, inizialmente osteggiato dai vigilati, è quello di imporre alle banche una maggiore patrimonializzazione, fatta principalmente di common equity, quindi di fonti effettivamente in grado di assorbire le perdite e inserire un limite al leverage delle banche. Peraltro, requisiti patrimoniali più elevati rispetto a quelli di Basilea 3 sono già stati imposti in alcuni Paesi, come la Svizzera24 le cui banche hanno attivi totali tali da rendere salvataggi impossibili da parte dello Stato, o sono allo studio, come negli Stati Uniti25. Quando dotate di una maggiore solidità patrimoniale le banche si troverebbero ad avere una combinazione rischio/rendimento minore rispetto a quella iniziale ma pur sempre appetibile per gli investitori26.

Pare invece di più difficile applicabilità e quindi meno convincente per la tutela della stabilità, la richiesta fatta agli stessi intermediari di maggiori dimensioni di stilare dei piani liquidazione (living wills) richiesti dalla legge Dodd Frank negli Stati Uniti e dalla normativa comunitaria europea. I piani presentati dalle principali banche statunitensi sono stati ritenuti inadeguati/insufficienti dalle autorità, in quanto difficilmente in grado di guidare nel concreto una liquidazione ordinata.

Oltre alla maggiore dotazione di capitale che verrà imposto loro, le più importanti sfide prossime venture delle banche riguardano: la ricerca della redditività e quindi la struttura di gruppo che possa favorire le attività che producono fee-based income (corporate e investment banking e asset management)27 compatibilmente con il nuovo contesto regolamentare28; il ripensamento delle combinazioni produttive e dei canali distributivi necessari a causa della rivoluzione digitale e multimediale, con l’obiettivo di ridurre anche i costi operativi29.

Per le banche il legislatore fissa il principio di raccogliere fondi con obbligo di rimborso. Un impegno che va al di là di quello di ogni debitore per un’obbligazione di dare, fissando una tutela implicita dei diritti del creditore. Un obbligo che determina la funzione monetaria dei debiti bancari e una protezione di ultima istanza dei creditori, in casi estremi, da parte dello stato. Ma ciò è vero per i fondi che alimentano il credito ordinario e quello finanziario; non è necessariamente vero nel caso del corporate e dell’investment banking; non è appropriato nell’attività di asset management; e così via.

La banca, intesa come l’impresa i cui debiti servono per estinguere obbligazioni di dare, deve assicurare la convertibilità di quei debiti in moneta legale, e per essa non può valere un’ipotesi simile al corso forzoso con riferimento agli istituti di emissione. L’asset and liability management della banca, pertanto, è a rigore imperniato su combinazioni di negozi che siano coerenti con la fondamentale condizione di equilibrio della funzione monetaria dei debiti. Ne discende l’importanza del capitale proprio, inteso stricto sensu, ossia come common equity secondo la terminologia di Basilea 3, come quantità economica strategica nell’operare di banca e sui principi di vigilanza prudenziale da parte delle autorità monetarie. Criteri – la prudente gestione del mismatching tra attivo e passivo, l’adeguata dotazione patrimoniale e la vigilanza prudenziale – che limitino le possibilità di dissesto di una singola banca e che rendano, in ogni caso, poco probabile il contagio in tale circostanza alle altre banche del sistema. La solidarietà di sistema dovrebbe consentire, in ogni caso, la piena tutela, o quasi, dei debiti con obbligo di rimborso, senza oneri a carico del bilancio pubblico e quindi dei contribuenti. Gravami possibili solo in casi eccezionali, come quelli concretatisi in anni recenti.

La situazione diviene ibrida per l’assistenza richiesta alle banche, ancorché non specificamente impegnate al proposito, con riferimento alle emissioni di securities della clientela sul mercato mobiliare primario e, per connessione, per l’intervento successivo delle stesse banche sul mercato mobiliare secondario30. A tale riguardo, i regolatori e i controllori debbono ispirarsi a criteri di savia prudenza, con richiesta di appositi coefficienti patrimoniali per le operazioni in discorso. Le banche non debbono mai porre a rischio la propria reputation. Da questo punto di vista, nella definizione dei coefficienti minimi patrimoniali, non si può non considerare che sul portafoglio prestiti storicamente le perdite su crediti arrivavano in momento di ciclo negativo all’8-10% mentre sui titoli, soprattutto se non liquidi, la variabilità dei corsi è assai più ampia. Si evince che il corporate and investment banking, così come l’asset management, attività che implicano sistematici nessi e collegamenti con il mercato mobiliare, debbano essere convenientemente svolti in forme e modi distinti, preferibilmente da enti giuridicamente diversi e non solo da divisioni specifiche dell’organizzazione di una banca avente debiti con funzioni monetarie, ciò anche nel caso di appartenenza a un medesimo gruppo creditizio. Conseguono evidenti effetti e ripercussioni sulla governance, sulla struttura, sull’organizzazione e sull’operatività dei gruppi creditizi, e parimenti con riferimento alla holding capogruppo; mentre appare non consigliabile, né prudente, che le funzioni di capogruppo creditizio siano in capo a una banca di credito ordinario e finanziario.

Ovvio, anche per il banking delle così dette banche d’affari e di investimento, o per gli enti dediti al wealth management, si impongono criteri di vigilanza prudenziale e dotazioni congrue di capitali di rischio. Il dissesto di uno degli enti di cui si tratta, i cui debiti non dovrebbero fruire della garanzia finale del bilancio pubblico, non deve nel limite del possibile, essere causa di contagio per le banche i cui debiti hanno funzione monetaria, né deve nuocere troppo alla reputazione delle stesse banche.

Lezioni sui mercati finanziari della crisi del nuovo secolo

Gli aziendalisti che studiano l’economia degli intermediari finanziari non possono non considerare il ruolo dei mercati finanziari. Infatti, «[…] studiare la banca senza considerare il mercato di Borsa era una via per immiserire la ricerca nel campo. Ma ciò non già a motivo che il mercato mobiliare potesse essere un circuito parallelo della raccolta bancaria, ma a cagione del fatto che i finanziamenti delle imprese – affinché per esse perdurino condizioni di equilibrio economico, finanziario e patrimoniale – debbono congiuntamente attingere, in proporzioni varie e mutevoli nel tempo, sia alla fonte del credito bancario e finanziario sia a quella del credito mobiliare e dell’emissione di securities, principalmente di azioni e di obbligazioni»31.

Il mercato dei capitali è il più competitivo in cui le imprese si trovano a operare, si estende oltre il settore, fatto di competitor, ma anche oltre i comparable, che possono essere localizzati in Paesi lontani e quindi non in diretta concorrenza, coinvolgendo di fatto tutte le altre società emittenti titoli e, grazie alla libertà dei movimenti di capitale, non conosce confini territoriali.

Al tempo stesso è anche un importante catalizzatore della crescita in quanto, una volta dato il suo consenso alle strategie e alle «visioni» del management, il mercato è in grado di supportare con i capitali, e dunque trasformare in realtà, anche i progetti più ambiziosi. Questo è ancora più vero nel caso delle imprese, come le banche e le assicurazioni, che sono soggette a un regime di vigilanza prudenziale che ne limita la possibilità di crescita e di assunzione di rischio a un’adeguata dotazione patrimoniale. Le aziende che godono della fiducia del mercato sono caratterizzate da multipli di Borsa più alti e sono quindi favorite nei processi di aggregazione in quanto possono «pagare» con azioni dal valore relativamente più alto.

Negli anni recenti la securitisation degli attivi bancari e la strategia originate to distribute hanno ulteriormente aumentato le interconnessioni tra mercati e intermediari. La crisi ha dimostrato la dimensione potenzialmente destabilizzante della cartolarizzazione quando gli investitori non sono in grado di comprendere adeguatamente i rischi dei titoli in circolazione. Un altro elemento di contagio è stata la presenza di titoli di stato nei bilanci delle banche che ha fatto sì che la turbolenza dei mercati dei titoli sovrani si sia propagata al sistema bancario.

a teoria economica avanza anche proponendo modelli basati su ipotesi semplificatrici che, ancorché non verificate nella realtà32, consentono di comprendere meglio alcuni fenomeni. Un esempio di questo tipo è la teoria dei mercati finanziari efficienti che spiega il ruolo delle informazioni nel meccanismo di formazione dei prezzi di Borsa e le difficoltà incontrate anche dai gestori professionisti nel battere l’indice di Borsa.

Più discutibile è l’utilizzo dei prezzi di Borsa come misura del valore dell’azienda affidabile e precisa, momento per momento, che presuppone mercati finanziari continuativamente perfetti dal punto di vista informativo e si scontra con l’osservazione di una realtà in cui domanda e offerta possono essere fondate non su nuove informazioni circa le aziende emittenti ma su esigenze di smobilizzo o impiego della liquidità da parte degli investitori e, in tal caso, possono portare i prezzi ad allontanarsi, anche per periodi lunghi, dai teorici fair value.

Event study che indagano quanto una determinata informazione impatta sul prezzo di mercato di un’azienda rispetto a quello atteso e mirano quindi a valutare la sensitività del valore dell’azienda rispetto a quell’informazione attraverso lo scostamento del prezzo, pur permettendo l’utilizzo di una grande mole di dati (i prezzi di Borsa) e quindi l’applicazione di metodologie quantitative sofisticate di analisi multivariata, pur consentendo allo studioso di pervenire a risultati robusti dal punto di vista statistico, possono rivelarsi fuorvianti se i mercati non sono informativamente perfetti.

Non si vuole disconoscere la rilevanza dei prezzi di Borsa considerati su orizzonti temporali lunghi come indicatori del valore percepito dal mercato. Anzi, da questo punto di vista riveste una particolare rilevanza per gli studiosi dell’economia delle aziende di credito il rapporto tra valore di mercato e valore di libro del patrimonio (market/book o price/book). Quando il valore è inferiore all’unità si può interpretare che il mercato ritenga che ci siano degli attivi iscritti a libro per valori superiori a quelli effettivi. Di qui anche la richiesta congiunta da parte di Banca d’Italia, Consob e IVASS nel febbraio 2009 e poi a marzo 2010 di dedicare particolare attenzione alle possibili perdite di valore degli attivi. Una possibile interpretazione alternativa si basa sulla capacità della società quotata di produrre un reddito adeguato a remunerare gli azionisti. Se si stima una redditività prospettica inferiore a quanto necessario per remunerare il capitale ci saranno vendite sul titolo e quindi il prezzo che scende fino a quando il minor prezzo implicherà un valore di mercato del capitale sufficientemente basso da poter essere remunerato dai flussi prodotti dall’azienda. Le maggiori 5 banche commerciali italiane quotate a fine 2007 presentavano una capitalizzazione complessiva di 175 miliardi di euro, mentre il valore di libro del patrimonio era pari a 148 miliardi con multipli market/book delle singole banche vicini o superiori all’unità nonostante avviamenti per circa 50 miliardi di euro. A fine 2011 la capitalizzazione complessiva era scesa a 41 miliardi di euro e il valore di libro del patrimonio netto a 146 miliardi di euro. Il market/book medio era di 0,28 nonostante fossero stati svalutati avviamenti per circa 28 miliardi di euro a dimostrazione delle preoccupazioni circa i titoli del debito pubblico italiano nei portafogli delle banche. Il parametro è ora risalito a 0,6 e gli avviamenti residui sono di 12 miliardi di euro circa (in confronto a 59 del giugno 2008 prima del crack della Lehman Brothers) ma non si deve sottovalutare il rischio di una nuova riduzione nel valore delle banche allorché dovessero flettere i prezzi del loro ancora considerevole investimento in titoli di stato italiani.

Una delle funzioni del mercato mobiliare è rendere liquido ciò che per sua natura liquido non è, consentendo l’investimento o lo smobilizzo immediato delle posizioni. Proprio perché permette a soggetti con orizzonti temporali anche estremamente brevi di investire e disinvestire, il mercato è intrinsecamente influenzato anche da scelte di breve termine. Osservando quanto è successo con la privatizzazione del sistema bancario italiano si riscontra che il mercato può premiare l’ottimizzazione della struttura finanziaria nel breve termine. Infatti, il collocamento sul mercato di quote importanti delle principali banche è avvenuto in quanto si temeva che le banche pubbliche potessero essere penalizzate nel confronto competitivo dalla difficoltà dello Stato di aumentarne il capitale. Si riteneva che la privatizzazione potesse favorire un miglioramento nella solvibilità e che le banche, comprese quelle pubbliche, avrebbero potuto ricapitalizzarsi più di quanto avevano già fatto grazie all’autofinanziamento e alla ritenzione degli utili. Contrariamente a quanto immaginato, le banche grandi e privatizzate furono spinte dal mercato a «ottimizzare» la propria dotazione patrimoniale tramite la distribuzione di elevati dividendi e all’inizio della crisi33 presentavano coefficienti patrimoniali più bassi, con una maggior porzione del patrimonio di vigilanza costituito di capitale di più bassa qualità rispetto alle banche più piccole e in particolare alle BCC, obbligate dal TUB (art. 37) ad accantonare il 70% degli utili a riserva. Solo successivamente hanno raccolto capitali sul mercato34.

Le attese sulla ripatrimonializzazione del sistema sono state disattese almeno fino al ripensamento del ruolo del capitale proprio intervenuto nelle disposizioni regolamentari a seguito della crisi. Nel 2008, agli albori della crisi finanziaria e subito dopo il crollo di Lehman Brothers, le 5 maggiori banche italiane in termini di totale attivo (UniCredit, Intesa Sanpaolo, UBI, Banco Popolare e Monte Paschi di Siena) hanno distribuito l’85,9% dell’utile sotto forma di dividendo, accantonando quindi meno del 15% del risultato di gestione. La Banca d’Italia, con l’allora governatore Draghi, a partire dal 2010 inviò lettere alle banche per spiegare che era meglio distribuire meno dividendi e ritenere più utili, in modo tale da migliorare la patrimonializzazione. Altre aziende hanno avuto un atteggiamento più prudente, scegliendo di non distribuire dividendi e di trattenere risorse per fronteggiare la prospettiva di anni di bassa redditività. Luxottica ad esempio, che negli ultimi anni ha sempre avuto un coefficiente di pay-out del 50% circa, nel 2008 ha destinato tutto l’utile a riserva, non distribuendo dividendi.

Oltre all’incertezza tipica dell’andamento dei mercati, la crisi ha evidenziato l’incertezza e l’instabilità che possono propagarsi dai mercati al sistema bancario.

Considerazioni conclusive

Le considerazioni che seguono sono conclusive ma non concludenti, concluding but non conclusive, nel senso che, all’inglese, concludono lo scritto ma non presentano risultati concludenti ma solo qualche spunto sull’economia aziendale: com’era, com’è, e come dovrebbe essere guardando avanti.

La crisi del nuovo secolo ha dimostrato la necessaria complementarità tra la visione degli aziendalisti e degli economisti e al tempo stesso perché è importante continuare a studiare l’azienda. Rilevanti sono anche le possibili sinergie con gli studi giuridici35.

La sfida più importante riguarda la rilevanza delle domande di ricerca: occorre continuare a esaminare i grandi temi che aiutano a capire la realtà, indicano soluzioni da suggerire alle aziende, incidono su international standard setter, policy maker e regulator.

Dal punto di vista metodologico si pone il problema dell’approccio con cui migliorare la conoscenza in materia aziendale. Con l’aumento della complessità serviranno team di lavoro multidisciplinari, interessati a comprendere la realtà delle imprese con l’obiettivo di identificare i piani atti a meglio promuovere gli equilibri affinché le imprese siano istituti destinati a perdurare. Chi utilizza modelli quantitativi dovrebbe sempre dichiarare esplicitamente le ipotesi alla base di tali modelli, dando un giudizio circa la possibilità che siano effettivamente verificate nella realtà, e valutare l’effettiva comparabilità delle osservazioni utilizzate in modo da non sottostimare le difficoltà di rappresentazione della realtà e quindi sovrastimare l’affidabilità delle conclusioni36.

Occorre riaffermare la pari dignità tra gli studi il cui contenuto è più incentrato sulla comprensione dettagliata della realtà in cui il ricercatore cerca di identificare le differenze e le specificità delle aziende che studia e le ricerche che propongono regressioni volte a rilevare le uniformità, secondo l’implicito assunto che tutte le aziende considerate rappresentino punti di un’unica curva e quindi di fatto siano parte di un unico percorso di sviluppo.

Su questo aspetto esiste uno scollamento tra ricerca e didattica: i casi, che sono alla base dei corsi erogati nei master, più propriamente professionalizzanti e apprezzati dalle principali imprese, trovano poco spazio nelle riviste scientifiche internazionali. Non di rado il modo in cui vengono scritti i paper scientifici, in cui si susseguono elenchi di autori che in precedenza hanno trattato il tema senza ricordare i principali contenuti degli scritti citati, tradisce il fatto che si tratta di analisi condotte più per un club di «iniziati» che per un pubblico composto di practitioner, principle setter e policy maker.

Le autorità di vigilanza e gli standard setter internazionali sono spesso portatori di conoscenze più avanzate rispetto all’accademia. Si corre il rischio che, se la ricerca diviene iperspecializzata o focalizzata su temi lontani dalla realtà oppure ancora ricorre a ipotesi semplificatrici poco credibili, l’accademia perda definitivamente il suo ruolo di interlocutore indipendente e privilegiato dei regolatori i quali divengono così più facilmente catturabili dai regolati, che sono dotati di informazioni dettagliate sulla realtà, ancorché potenzialmente plasmate dai propri interessi.

Serve una visione d’assieme e un approccio olistico ai problemi. L’intreccio tra debito degli Stati sovrani, banche e mercati finanziari, sviluppo economico va esaminato e gestito in modo unitario.

Con riguardo alle aree di ricerca più promettenti, provando a fare una research agenda per il prossimo futuro, gli studi di economia delle aziende di credito potranno utilmente analizzare se, come auspicato dalle autorità, nel medio termine si rafforzerà la «relazione positiva tra capitalizzazione delle banche e dinamica del credito»37, esaminando nel contempo le conseguenze di come le banche provvederanno a innalzare le proprie dotazioni patrimoniali, dosando aumenti di capitale e pay-out di dividendi.

In proposito pare difficile che l’attività bancaria possa crescere e svilupparsi sul solo fondamento dell’autofinanziamento. Quando non è possibile per la banca procedere ad aumentare per vie esterne il capitale, e quindi di incrementare il numeratore dei coefficienti patrimoniali, occorre perseguire il miglioramento del rapporto per mezzo di una riduzione del denominatore ossia dell’attivo ponderato per il rischio, a sua volta conseguibile o tramite una ricomposizione degli investimenti che privilegi attivi meno rischiosi (e presumibilmente meno redditizi) oppure procedendo a un vero e proprio deleveraging basato su una riduzione delle masse e/o una cessione delle attività non core. In quest’ultimo caso l’esperienza insegna che risulta più facile la vendita di asset redditizi, il che implica che una maggiore patrimonializzazione, ottenuta grazie al deleveraging, rischia di essere un esercizio effimero, che migliora la solidità patrimoniale nell’immediato sacrificando però la redditività e il conto economico del futuro.

Un altro tema che rimane centrale riguarda la dimensione e il rischio sistemico. Le banche di ogni categoria sono costrette a vivere «in sistema», ma possono conseguire condizioni di equilibrio patrimoniale, finanziario e monetario a diversi livelli di dimensione, con soglie che si modificano in funzione del mutare delle condizioni di ambiente.

Il ruolo crescente dei mercati finanziari, per natura complementari come fonte di finanziamento al credito bancario, suggerisce di continuare a lavorare sulla teoria del valore, tema al quale il professor Guatri si è lungamente dedicato nei suoi studi e nella vita professionale38. Il valore di un’azienda dipende dai flussi che sarà in grado di generare e dal tasso di crescita che si stima caratterizzerà tali flussi. Con l’attuale metrica, a parità di condizioni, tendono a valere di più aziende localizzate in Paesi con tassi di sviluppo più elevati con uno svantaggio per gli incumbent dei Paesi sviluppati

Un’altra area di ricerca promettente a motivo della sua rilevanza per favorire la crescita riguarda gli strumenti più efficaci per incentivare un maggior ricorso al mercato, in particolare per aumentare il capitale di rischio. Nel caso dell’Italia, la sotto patrimonializzazione delle imprese è particolarmente severa39. L’analisi del margine di struttura calcolato per l’ultimo campione Mediobanca pubblicato, porta a stimare un fabbisogno di capitale proprio di circa 230 miliardi di euro. Si tratta di uno squilibrio che non è migliorato negli ultimi anni, e che potrebbe rientrare nelle analisi relative a come contrastare il più generale fenomeno della de-equitisation riscontrato anche in altri Paesi, e meritevole una maggiore attenzione da parte degli studiosi.

Un ultimo tema emerso come cruciale negli ultimi anni, di cui è presumibile che si continuino a occupare gli studiosi di economia aziendale, è la corporate governance40, intesa come quell’insieme di norme, prassi e consuetudini operative che consentono alle persone, in primis agli esponenti di vertice, ma in via mediata anche a tutti i dipendenti, di prendere decisioni e di svolgere al meglio la propria attività in azienda.

A questo riguardo non si può non notare che i grandi Maestri dell’economia aziendale hanno contribuito alle sorti delle aziende spesso partecipando in modo attivo alla governance delle stesse. Questo non solo ha alimentato temi di ricerca, research question, si direbbe oggi, di grande rilevanza pratica e alimentato intuizioni e soluzioni nei loro studi frutto di una profonda conoscenza diretta dell’oggetto delle loro analisi, ma ha anche dimostrato la loro capacità e disponibilità a impegnarsi direttamente, assumendosene le responsabilità in prima persona, diventando così esempi per le generazioni future, in sintesi Maestri di vita oltre che della disciplina che hanno studiato.

Note

1 L’invito, per il quale sono onorata e grata, a una riflessione sull’economia aziendale, com’era e com’è, rivoltomi da Luigi Guatri, uno dei grandi Maestri della materia e «amico di una vita» del mio Maestro, Tancredi Bianchi, mi ha sorpreso e preoccupato. Sorpreso, in considerazione della mia laurea alla Bocconi in economia politica, piano libero, nel – relativamente recente – settembre 1988. Preoccupato, per l’ampiezza del tema e per il timore di sfigurare nell’essere accostata agli autorevoli e ben più esperti studiosi che partecipano al volume. Timore che sono riuscita a superare, quanto basta per accettare l’invito, circoscrivendo le considerazioni che seguono a un unico aspetto: le lezioni della crisi cominciata nel 2007 e ancora in atto in alcuni Paesi come l’Italia, per l’economia degli intermediari e dei mercati finanziari, ossia quella branca dell’economia d’azienda oggetto dei miei studi e della mia attività didattica prima alla Bocconi e poi presso la facoltà di Economia a La Sapienza di Roma.

2 Bianchi T., «Considerate la vostra semenza», Lectio Magistralis, Bancaria (Special Issue), n. 10, 2010, p. 25.

3 «Horizon-scanning is distinct from forecasting. As we have seen in recent events, the challenge is about understanding discontinuities, and forecasts cannot cope with that. Creating scenarios has a role to play in emphasising that there are genuine uncertainties which cannot be quantified. But, for this to be effective, it is absolutely essential to ask the right questions and to have sufficient imagination. Effective horizon-scanning has both cultural and institutional components. There is a need to develop a culture of questioning in which no assumption is accepted without scepticism and a sufficiently broad array of outcomes is considered» scrivono Besley e Hennessy nella lettera di risposta alla Regina Elisabetta dell’8 febbraio 2010. In precedenza (lettera di risposta alla Regina Elisabetta, 22 luglio 2009) avevano affermato «…the failure to foresee the timing, extent and severity of the crisis and to head it off, while it had many causes, was principally a failure of the collective imagination of many bright people, both in this country and internationally, to understand the risks to the system as a whole».

4 «Some leading economists – including Nobel Laureates Ronald Coase, Milton Friedman and Wassily Leontief – have complained that in recent years economics has turned virtually into a branch of applied mathematics, and has been become detached from realworld institutions and events» scrivono Hodgson et al. nella lettera di risposta alla Regina Elisabetta II del 10 agosto 2009.

5 Blanchard O., Leigh D., «Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers», IMF Working Paper, 2013.

6 «Sfortunatamente e non lo dico come una scusa, ci siamo tutti sbagliati. Intendo organizzazioni internazionali, governi e via di seguito. Tutti prevedevamo una crescita maggiore per quest’anno nella zona euro e nessuno fino a ora ci ha visto giusto. Un fatto che è osservabile in diversi Paesi in Europa e altrove è che le riforme hanno un impatto efficace sulla crescita, ma ci vuole del tempo e alcuni trimestri semplicemente non sono sufficienti», intervista rilasciata da Pier Carlo Padoan come capo economista OCSE presso il canale radio della BBC il 12 febbraio 2014.

7 «The repeated deepening of the euro area sovereign debt crisis took us by surprise, because of the stronger-than-expected feedback between banking and sovereign weaknesses, and this influenced our over-estimation of projected growth during the early stages of the recovery»(intervento di Pier Carlo Padoan come capo economista OCSE, alla presentazione del documento «OECD forecasts during and after the financial crisis: a post-mortem», London School of Economics, Londra, 11 febbraio 2014).

8 «[...] Some banks appear reluctant to lend because financial markets are skeptical about the quality of their assets and their reported net worth. An accounting joke concerning the balance sheets of many financial institutions is now making the rounds, and it summarizes the situation as follows: On the left-hand side, nothing is right; and on the right-hand side, nothing is left» (Yellen J., Minutes of the Federal Open Market Committee, 15 dicembre 2008).

9 Draghi M., «L’attuale crisi e oltre», Federal Reserve Bank of Kansas City Simposium, 22 agosto 2008.

10 Secondo Mediobanca, a fine dicembre 2013 l’ammontare «netto» a sostegno delle banche è pari a 1.174,5 miliardi di dollari per gli USA e 985,8 miliardi di euro per l’Europa. Al momento il Paese europeo che è esposto maggiormente è la Spagna con 253,9 miliardi di euro impiegati nel salvataggio di 33 istituti. Il Paese che si è esposto maggiormente a partire dal 2008 è però la Gran Bretagna che ha impiegato 1.212,7 miliardi di euro nel salvataggio di 55 istituti. Dell’ammontare iniziale sono stati restituiti al governo inglese 999,9 miliardi di euro riducendo così l’esposizione dello Stato britannico verso le banche a 155,7 miliardi di euro («Piani di stabilizzazione finanziaria», MBRES, luglio 2014).

11 «L’economia aziendale si caratterizza rispetto agli studi di economia politica per un vivo interesse a entrare in una comprensione profonda delle «manifestazioni di vita e delle condizioni di esistenza delle aziende» nella loro concreta complessità sistemica e dinamica, differenziandosi così dalla microeconomia e guardando ai problemi macroeconomici sulla scorta di una «visione aziendalistica» del sistema economico», Coda V., «Economia aziendale: alla ricerca di punti di convergenza» in Appunti per un dibattito sulla cultura aziendale, SIDREA, Società Italiana dei Docenti di ragioneria ed Economia Aziendale, 2006.

12 «Solo conoscendo l’economia dei fenomeni aziendali, se ne può cogliere appieno la loro dimensione quantitativa; e solo conoscendo l’economia dei fenomeni se ne possono interpretare correttamente le sintesi contabili e i relativi numeri che le esprimono», Capaldo P., L’economia aziendale oggi, Giuffrè, Milano, 2010, p. 3.

13 Castagnoli E., Brevissimo Abbecedario di Matematica Finanziaria, Edizioni Cakuntala, 2011.

14 «La parola “modello” suona più scientifica di “favola” anche se io non ci vedo una gran differenza. L’autore di una favola fa un parallelo con una situazione della vita reale. Ha una qualche morale che vuole impartire al lettore. La favola è una situazione immaginaria tra la fantasia e la realtà. Qualunque favola può essere licenziata come poco realistica o semplicista, ma questo è anche il vantaggio della favola. Collocandosi tra la fantasia e la realtà, la favola è libera da dettagli estranei e divagazioni fastidiose. In questo stato privo di gravami, possiamo discernere chiaramente quello che non si può vedere sempre nel mondo reale. Al nostro ritorno alla realtà, possiamo contare su un consiglio valido o su una spiegazione che può essere usata nel mondo reale. Facciamo esattamente la stessa cosa nella teoria economica. Un buon modello di teoria economica, come una buona favola, identifica una serie di temi e li chiarifica. Conduciamo degli esercizi di pensiero che sono solo blandamente collegati alla realtà e che sono stati privati della maggior parte delle loro caratteristiche reali. Tuttavia, in un buon modello, come in una buona favola, rimane qualcosa di significativo [...] Come nel caso delle favole, conclusioni assurde rivelano contesti in cui il modello produce risultati irragionevoli, ma questo non necessariamente rende il modello privo di interesse» (Rubinstein A., «Dilemmas of an economic theorist», Econometrica, vol. 74, n. 4, luglio, 2006, pp. 881-882).

15 Nel suo discorso come presidente dell’Academy of Management, la più importante associazione di docenti e studiosi di management a livello mondiale, Walsh ammonisce, citando lo studio di Bedeian A.G. et al. («Management science and the credibility bubble: Cardinal sins and various misdemeanors», Academy of Management Learning & Education, n. 9, 2010, pp. 715-725), «Il numero di colleghi che dichiarano di aver testimoniato atti di falsificazione e plagio [più dei tre quarti degli intervistati dichiarano di aver testimoniato di risultati o dettagli metodologici non dichiarati nelle pubblicazioni e di aver pubblicato solo i dati a supporto delle ipotesi e non pubblicato gli altri, oltre un quarto degli intervistati dichiarano di aver inventato i dati] è semplicemente sconvolgente. Sono basito da questi risultati» (Walsh J.P., «Embracing the sacred in our secular scholarly world», Academy of Management Review, 36, 2010, pp. 215-234).

16 Bianchi T., «Nuovi fattori di successo dell’attività bancaria», intervento del 14 maggio 1996 in occasione del conferimento del premio della Fondazione Invernizzi, pubblicato in Banche e Banchieri, n. 1, 1997.

17 Visco I., «Considerazioni finali del Governatore», Banca d’Italia, 30 maggio 2014, p. 21.

18 Va rilevato che già nel 2005, il FASB, il Financial Accounting Standards Board statunitense, l’organismo responsabile per l’emanazione dei principi contabili statunitensi aveva precisato che esistevano dei rischi nei prodotti di credito specificando inoltre che «alcuni prodotti di credito presentano caratteristiche che consentono pagamenti ridotti nella prima parte del prestito, il che può procrastinare le perdite» (FASB Staff Position 94-6-1, 2005, p. 2).

19 Masera R.S., Resoconto stenografico audizione presso la Commissione Finanze della Camera dei Deputati, 1° febbraio 2012.

20 Einstein, «Geometry and experience», Prussian Academy of Sciences, Berlino, 27 gennaio 1921.

21 Si veda «Confessions of a risk manager», The Economist, 7 agosto 2008.

22 Haldane A.G., «The dog and the frisbee», Federal Reserve Bank of Kansas City’s 36th Economic Policy Symposium, «The Changing Policy Landscape», Jackson Hole, Wyoming, 31 agosto 2012.

23 «Crisis prevention does not depend on imagining the precise form of the unimaginable. You can’t expect to preempt surprises. You just have to recognize that surprises will come, and force the system to build stronger defenses that can help it withstand the extreme ones» (Geithner T., Stress Test: Reflections on the Financial Crisis, Random House, 2014, p. 514).

24 Per UBS e Credit Suisse, FINMA ha deciso «sulla base dei dati di esercizio alla fine del 2012, un requisito a livello di capitale complessivo di entità differente per le due banche, in quanto definito in base alle dimensioni di queste ultime e alla rispettiva quota di mercato. Supponendo che negli anni successivi i valori di entrambe le banche rimangano invariati, per il 2019 ne risulterebbe un requisito pari al 19,2% per UBS e al 16,7% per Credit Suisse degli attivi ponderati per il rischio (RWA). Il requisito di capitale proprio non ponderato (leverage ratio), come secondo requisito di capitale, ammonterebbe al 4,6% (UBS) e 4,0% (Credit Suisse). La differenza fra le due banche risulta esclusivamente da una quota di mercato nettamente inferiore detenuta da Credit Suisse in conformità ai dati disponibili nelle operazioni creditizie a livello nazionale» (Comunicato stampa, 7 maggio 2014).

25 Il Congresso sta analizzando il Brown Vitter Bill (the Terminating Bailouts for Taxpayer Fairness Act) che aumenterebbe il rapporto minimo tra il valore di libro del capitale e il valore di libro dell’attivo al 15%, un aumento di circa 3 volte l’attuale livello. Il 15% è una soglia calcolata considerando che all’inizio della Grande Depressione le grandi banche di New York avevano un rapporto capitale/attivo del 15% e sono riuscite a resistere alla crisi del 1929-32. Il disegno di legge sostiene che: «U.S. banks’ assets have grown from 20 percent of GDP to 100 percent of GDP, while their capital ratios declined from about 25 percent to around 5 percent of total assets». La Federal Reserve sarebbe in procinto di fissare buffer addizionali di capitale per le banche sistemiche statunitensi.

26 «[…] higher equity capital lowers the return on equity in good times, but raises it in bad times: the volatility of equity returns decreases. As a result, the risk borne by shareholders also falls. Since rational pricing implies that a less risky financial claim commands a lower risk premium, it follows that the required return on equity for a better capitalised bank will also fall» (ECB, Financial Stability Review, dicembre, 2011, p. 126).

27 Bianchi T., «Nuovo e antico nell’economia delle aziende di credito» in L’arte del banchiere, Edibank, Milano, 1989.

28 Il dibattito circa la necessità di modificare in via regolamentare i modelli di business delle banche evitando le commistioni tra l’attività bancaria tradizionale e le attività più rischiose, ha portato alla Volcker Rule statunitense, al ring fencing del Vickers Report, al Rapporto Liikaneen.

29 Bianchi T., «Vi sono carenze di capitali propri nelle banche?», Banche e Banchieri, n. 2, 2014.

30 Lo stesso fenomeno si è verificato anche negli USA a seguito dell’abrogazione del Glass Steagall Act, «[…] banks have been forced to be more entrepreneurial and to innovate in order to survive. They have entered new markets and developed new products. Their traditional role of taking deposits and making loans has been steadily shrinking. Despite regulation designed to ensure they limit their activities to commercial banking, they have been able to increasingly skirt these regulations and lobby for changes. This has allowed them to enter the underwriting, distribution, asset management, and insurance businesses, as well as develop new products» (Allen F., Santomero A.M., «What do financial Intermediaries do?», Journal of Banking & Finance, 2001, p. 18).

31 Bianchi T., «Considerate la vostra semenza», op. cit., 2010, p. 30.

32 Ad esempio, in mercati finanziari perfetti non esiste ragione per l’esistenza degli intermediari. L’osservazione della realtà dimostra che nei mercati finanziari più avanzati non solo esistono gli intermediari ma si osservano un numero crescente di soggetti che svolgono anche solo parte del processo di elaborazione delle informazioni necessario affinché si possa verificare lo scambio tra unità in surplus e unità in deficit. L’esistenza degli intermediari finanziari viene spiegata con l’esistenza di asimmetrie informative, incertezza e costi di transazione (Brogi M., Resoconto Stenografico audizione Commissione Finanze della Camera dei Deputati, 15 febbraio 2012).

33 Brogi M., «IAS, Fair Value e coefficienti patrimoniali nelle banche», in Saggi in onore di Tancredi Bianchi, vol. I, Bancaria editrice, Roma, 2009.

34 Brogi M., Resoconto Stenografico audizione Commissione Finanze della Camera dei Deputati, op. cit., p. 41.

35 Da questo punto di vista al momento l’Anvur non considera nel novero delle riviste scientifiche per gli studiosi di area 13 diverse importanti riviste giuridiche mentre fanno parte dell’elenco delle riviste di fascia A alcuni journal che propriamente si allontanano dalla materia economica, quali Journal of Medicinal Chemistry, Soil Biology & Biochemistry, The Astrophysical Journal, Animal Behaviour.

36 Anche in questo campo valgono in toto le considerazioni di Guatri in materia di teoria del valore: «Le valutazioni delle aziende, così come sono costellate da ipotesi (spesso in contrasto tra di loro, senza che nessuna di esse possa considerarsi come verità «assoluta»), sono alluvionate da una miriade di assunti (tanto più numerosi quanto più le ipotesi/teorie sono complesse) e da incertezze e arbitrarietà sugli input. La prima conseguenza di ciò è che le grandezze esprimenti i risultati di ogni categoria di ricerca quantitativa pretendono (e talora fingono) un grado d’accuratezza che è al di sopra delle reali possibilità» (Guatri L., La qualità delle valutazioni. Una metodologia per riconoscere e misurare l’errore, Egea, Milano, 2007, p. 16).

37 Visco I., «Considerazioni finali del Governatore», op. cit., p. 21.

38 Dei numerosissimi studi del professor Guatri in argomento, si cita per tutti Guatri L., Bini M., Nuovo trattato sulla valutazione delle aziende, Egea, Milano, 2005.

39 Scrive il governatore della Banca d’Italia nell’ultima relazione, «Una leva finanziaria in linea con la media europea richiederebbe un aumento del patrimonio di circa 200 miliardi e una pari riduzione dei debiti» (Visco I., op. cit., p. 17).

40 Ad esempio Mottura, «Le gravi e numerose crisi bancarie internazionali segnalano senza dubbio un problema di governance della banca ma non solo di questa. Emergono, infatti, criticità più ampie che mostrano situazioni di disallineamento tra la governance reale e quella formale-regolamentare, in un’ottica generale che non manca di suscitare perplessità anche sull’azione della governance sistemica, che spesso non ha impedito comportamenti negativi contrari alle aspettative legittime della clientela. In situazioni di crisi diffusa o epidemica, divengono perciò rilevanti: la robustezza dei sistemi di regolamentazione e controllo, l’impegno a contrastare eventuali fragilità a livello di etica manageriale, la maggiore considerazione della funzione di risk management all’interno della governance aziendale, la corretta interazione di ruolo fra intermediari e mercati» (Mottura P., «Crisi bancarie: un problema di governance?», Bancaria, n. 12, 2008).